Analys
SHB Råvarubrevet 10 oktober 2014
Råvaror allmänt: Händelserik vecka trots lite makrodata
Makro-agendan var tunn men blev trots det en besvikelse där Tyska tillverkningsorder och export varit överraskande svag i september. Europas viktigaste land följdes upp av ECB:s ledare Draghi som körde en upprepning av tidigare utsago och påtalade Europas strukturella problem snarare än konjunkturella. En ny besvikelse för marknaden och Europa är nu åter ett stort orosmoln. Draghi betonar att regeringar måste genomföra reformer. Regeringar med utrymme bör föra en mer expansiv finanspolitik
Från USA kom Fed protokollet (FOMC minutes) från mötet den 15-16 sep som visade ökad oro bland ledamöter för en starkare amerikansk dollar och global inbromsning med svaghet i europeisk ekonomi och inflation. Fed ledamöterna förordar räntor nära noll under en ”betydande tid” efter avslutade obligationsköp. Vissa förordar tålamod, snarare än motsatsen, i väntan på bevis om uthållig förbättring mot målet. Det var en Fed-röst som påtalade risker i globala tillväxten på ett sätt som marknaden inte förväntat sig.
Konjunkturhandlade råvaror, främst olja har varit svaga tillsammans med börsen på veckans utspel från centralbankerna.
Energi: Fokus på oljan
Oljan handlas nu under 90-strecket för första gången sedan juni 2012. Det året kunde man köpa olja för under 90 USD/fat dagen före midsommar i spåren av Libyens återkomst efter att Gaddafi hade störtats. Libyens oljeproduktion föll snart samman i efterföljande kamp om makten och priset steg tillbaka. Sedan 2011 har oljan rangehandlats till ett genomsnittspris på 110 USD/fat, medan WTI har handlats till rabatt p.g.a ökad inhemsk produktion och inlandshandelspunkt.
I år har oljan tappat 23 % från toppen i juni efter att USA:s oljeproduktion väntas nå 30 års högsta, att OPEC inte har skalat ned produktionen, att Rysslands oljeproduktion nära post-sovjet-all time high, att Saudi sänkte priset (istället för produktionen) på leveranser under november till Asien och att IMF sänkte prognosen för den globala tillväxten för 2015.
Varför har då inte oljan fallit tidigare om USA ökat produktionen sedan 2011? Det förklaras av att det under samma tid uppstått utbudsstörningar i en rad viktiga oljeländer som har inverkat negativt och kompenserat ut USA:s växande produktion. Effekten märktes inte i början av 2014 eftersom det fanns en rysslandsriskpremie i oljepriset men den har slagit igenom med full kraft efter den här sommaren. Se röd linje i graf nedan.
Marknadens oro har även ökat eftersom OPEC som brukligt inte aktivt bromsat fallet genom att strypa produktionen (se graf). Saudi minskade produktionen i augusti men data i september visade att OPEC ökat totala produktionen. Det betyder att övriga OPEC-länder inte följt Saudi. Flera medlemmar har varit överrens om förändring i produktion men endast Saudi har genomfört dem. Saudi vet att man i längden inte kan parera för USA:s årliga ökning utan man måste få med övriga kartellmedlemmar i båten.
Saudi svarade denna gång med att sänka priserna på november leveranser till Asien som är marginalköparen på den olja som USA inte längre importerar. Det ses som ett tecken på att OPEC håller på att destabiliseras och inte kan hantera USA:s växande produktion och minskade import. Nästa OPEC-möte är 27 november i Wien.
Ser vi till tillväxttakten i USA så har den toppat 2013, de enklaste brunnarna är borrade och halveringstakten är mycket hög vilket gör att det krävs allt mer investeringar för att fortsätta öka produktionen. Med senaste prognosen för 2015 som för första gången så kommer vi ner ordentligt i produktionstakt. Det vore ju därför märkligt om OPEC inte kan hantera situationen om nu USA effekten kommer minska inom 1 år.
Vi tror att den strukturella pressen kommer fortsätta, men på dessa nivåer kan den riskvillige köpa.
Ädelmetaller: Guldet studsar upp
Veckans FOMC minutes (Fed) gav guldpriset en ordentlig studs efter fallet på drygt 8 % under perioden juli till september. Protokollet tolkades som att Fed inte är alls så hökigt som tidigare befarat och fick dollarn på fall vilket gav ytterligare stöd till guldpriset.
Visst intresse för att köpa guld som säker hamn kan också skönjas efter senaste vågen av negativt sentiment kring Europa, tillspetsat av att IMF sänkte tillväxtprognosen för världen för 2015. Svagare börs hjälper också guld som alternativ investering. S&P är ner 4 % från toppen, fortsätter raset tror vi att det är läge att vara positiv till guldet.
Livsmedel: Kakao på 4 års-högsta
Under sista veckan i september nådde kakaopriset 4–årshögsta efter senaste tidens rapporter om den förvärrade situationen i Västafrika i samband med Ebolaspridningen och en eventuell spridning till Elfenbenskusten. Kakao handlas nu återigen på samma nivåer som innan uppgången, skördearbetet är i full gång med en förväntad rekordskörd från Elfenbenskusten.
Kaffe har skjutit i höjden på nytt och har i veckan handlats på årshögsta. En tidig utblomning orsakat av det ojämna klimatet i sydöstra Brasilien under året och regionen är i kraftigt behov av nederbörd. Läget är akut och markfuktigheten är långt under normalen i de viktiga odlingsområdena. Fortsätter det torra vädret finns det stor risk att torkan slår ut blommorna och skapar ännu större osäkerhet kring kommande års prognoser.
Priset på sojabönor har stigit under veckan, delvis som följd av skördefördröjande regn i USA och torrt väder i Brasilien. Än har inte regnet i USA gjort någon skada och torrare väder väntas inom de närmsta dagarna. Precis som för majsen fortsätter rapporter att visa på rekordavkastning efterhand som skörden fortskrider norrut och vi förväntar oss ytterligare uppjustering av den amerikanska sojans avkastning i kvällens USDA-rapport. Dryga 10 procent av den brasilianska sådden är avklarad utan större problem om än torrt i vissa regioner. Såvida inte torkan i Brasilien förvärras i större omfattning eller utsträckning tror vi att sojapriserna har ytterligare mer att falla. Påminner om det tradingcase på spreadcertifikat majs/sojabönor vi skickat ut tidigare. Läs mer här.
Handelsbankens råvaruindex (USD)
[box]SHB Råvarubrevet är producerat av Handelsbanken och publiceras i samarbete och med tillstånd på Råvarumarknaden.se[/box]
Ansvarsbegränsning
Detta material är producerat av Svenska Handelsbanken AB (publ) i fortsättningen kallad Handelsbanken. De som arbetar med innehållet är inte analytiker och materialet är inte oberoende investeringsanalys. Innehållet är uteslutande avsett för kunder i Sverige. Syftet är att ge en allmän information till Handelsbankens kunder och utgör inte ett personligt investeringsråd eller en personlig rekommendation. Informationen ska inte ensamt utgöra underlag för investeringsbeslut. Kunder bör inhämta råd från sina rådgivare och basera sina investeringsbeslut utifrån egen erfarenhet.
Informationen i materialet kan ändras och också avvika från de åsikter som uttrycks i oberoende investeringsanalyser från Handelsbanken. Informationen grundar sig på allmänt tillgänglig information och är hämtad från källor som bedöms som tillförlitliga, men riktigheten kan inte garanteras och informationen kan vara ofullständig eller nedkortad. Ingen del av förslaget får reproduceras eller distribueras till någon annan person utan att Handelsbanken dessförinnan lämnat sitt skriftliga medgivande. Handelsbanken ansvarar inte för att materialet används på ett sätt som strider mot förbudet mot vidarebefordran eller offentliggörs i strid med bankens regler.
Market is starting to take US/Iran headlines with a pinch of salt. Brent crude rose $2.8/b yesterday to an official close of $112.1/b. But after that it traded as low as $108.05/b before ending late night at around $109.7/b. Through the day it traded in a range of $106.87 – 112.72/b amid a flurry of news or rumors from Iran and the US. ”US temporary sanctions during negotiations” (falls alarm). ”We will bomb Iran” (not anyhow),… etc. While the market is still fluctuating to this kind of news flow, it is starting to take such headlines with a pinch of salt.
We’ll see. Maybe, maybe not. The Brent M1 contract is trading at $110.2/b this morning which very close to the average ticks through yesterday of $110.4/b.
Trump with bearish, verbal intervention whenever Brent trades above $110/b it seems. What seems to be a pattern is that Trump states something like ”very good negotiations going on with Iran”, ”New leaders in Iran are great,..”, ”Great progress in negotiations,…”, ”Deal in sight,..” etc whenever the Brent M1 contract trades above $110/b. An effort to cool the market. These hot air verbal interventions from Trump used to have a heavy bearish impact on prices, but they now seems to have less and less effect unless they are backed by reality.
As far as we can see there has been no real progress in the negotiations between the US and Iran with both sides still standing by their previous demands.
Iran is getting stronger while the cease fire lasts making a return to war for Trump yet harder. Iran is naturally in constant preparation for a return to war given Trump’s steady threats of bombing Iran again. Iran is naturally doing what ever is possible to prepare for a return to war. And every day the cease fire lasts it is better prepared. This naturally makes it more and more difficult and dangerous for the US to return to warring activity versus Iran as the consequences for energy infrastructure in the Persian Gulf will be more and more severe the longer the cease fire lasts. Israel seems to see it this way as well. That the war is not won and that current frozen state of a cease fire gives Iran opportunity to rebuild military and politically.
Global inventories are drawing down day by day. How much? In the meantime the Strait of Hormuz stays closed. There is varying measures and estimates of how much global inventories are drawing down. Our rough estimate, back of the envelope, is that global inventories are drawing down by at least some 10 mb/d or about 300 mb/d in a balance between loss of supply versus demand destruction. Other estimates we see are a monthly draw of 250-270 mb/d. The IEA only ’measured’ a draw in global observable stocks of 117 mb in April with oil on water rising 53 mb while on shore stocks fell 170 mb. But global stocks are hard to measure with large invisible, unmeasured stocks. As such a back of the envelope approach may be better.
Oil products is what the world is consuming. Oil product prices likely to rise while product stocks fall. Strategic Petroleum Reserves (SPR) are predominantly crude oil. Discharging oil from OECD SPR stocks, a sharp reduction in Chinese crude imports and a reduction in global refinery throughput of 6-7 mb/d has helped to keep crude oil markets satisfactorily supplied. But global inventories are drawing down none the less. And oil products is really what the world is consuming. So if global refinery throughput stays subdued, then demand will eventually have to match the supply of oil products. The likely path forward this summer is a steady draw down in jet fuel, diesel and gasoline. Higher prices for these. Then, if possible, higher refinery throughput and higher usage of crude in response to very profitable refinery margins. And lastly sharper draw in crude stocks and higher prices for these. But some 6 mb/d of oil products used to be exported through the Strait of Hormuz. And it may not be so easy to ramp up refinery activity across the world to compensate. Especially as Ukraine continues to damage Russian refineries as well as Russian crude production and export facilities.
Watch oil product stocks and prices as well as Brent calendar 2027. What to watch for this summer is thus oil product inventories falling and oil product premiums to crude rising. Another measure to watch is the Brent crude 2027 contract as it rises steadily day by day as the Strait of Hormuz stays closed and global oil inventories decline. The latter is close to the highest level since the start of the war and keeps rising.
The Brent M1 contract and the Brent 2027 prices and current price of jet fuel in Europe (ARA). All in USD/b
Our back of the envelope calculation of the global shortage created by the closure of the Strait of Hormuz. Note that 3.5 mb/d of discharge from SPR is also a draw. Note also that ’Forced demand loss’ of 2.5 mb/d is probably temporary and will fall back towards zero as logistics are sorted out leaving ’Price demand loss’ to do the job of balancing the market. Thus a shortfall of at least 9 mb/d created by the closure. More if SPR discharge is included and more if Forced demand loss recedes.
Brent is climbing higher. Front-month is at USD 106.3/bl this morning, close to a weekly high and a USD 9/bl jump from Mondays open. This is the move we flagged as a risk earlier in the week: the market shifting from ”a deal is around the corner” to ”this is going to take longer than we thought”.
Analyst Commodities, SEB
During April, rest-of-year Brent remained remarkably stable around USD 90/bl. A stability which rested on one single assumption: the SoH reopens around 1 May. That assumption is now slowly falling apart.
As we highlighted yesterday: every week of delay beyond 1 May adds (theoretically) ish USD 5/bl to the rest-of-year average, as global inventories draw 100 million barrels per week. i.e., a mid-May reopening implies rest-of-year Brent closer to USD 100/bl, and anything pushing into June or July takes us meaningfully higher.
What’s changed in the last 48 hours:
#1: The US military has formally warned that clearing suspected sea mines from SoH could take up to six months. That is a completely different timescale from what the financial market is pricing. Even a political deal tomorrow does not immediately reopen the strait.
#2: Trump has shifted his tone from urgency to ”strategic patience”. In yesterday’s press conference: ”Don’t rush me… I want a great deal.” The market is reading this as a president no longer feeling pressured by timelines, with the naval blockade running in the background.
#3: So far, the military activity is escalating, not de-escalating. Axios reports Iran is laying more mines in SoH. The US 3rd carrier strike group (USS George H.W. Bush) is arriving with two countermine vessels. Trump yesterday ordered the US Navy to destroy any Iranian boats caught laying mines. While CNN reports that the Pentagon is actively drawing up plans to strike Iranian SoH capabilities and individual Iranian military leaders if the ceasefire collapses. i.e., NOT a attitude consistent with an imminent deal!
Spot crude and product prices eased off the early-April highs on a combination of system rerouting and deal optimism. Both now weakening. Goldman estimates April Gulf output is reduced by 14.5 mbl/d, or 57% of pre-war supply, a number that keeps getting worse the longer this drags on.
Demand-side adaptation is ongoing: S. Korea has cut its Middle East crude dependence from 69% to 56% by pulling more from the Americas and Africa, and Japan is kicking off a second round of SPR releases from 1 May. But SPRs are finite.
Ref. to the negotiations, we should not bet on speed. The current Iranian leadership is dominated by genuine hardliners willing to absorb economic pain and run the clock to extract concessions. That is not a setup for a rapid resolution. US/Israeli media briefings keep framing the delay as ”internal Iranian divisions”, the reality is more complicated and points toward weeks and months, not days.
Our point is that the complexity is large, and higher prices have only just started (given a scenario where the negotiations drag out in time). The market spent April leaning on the USD 90/bl rest-of-year assumption; that case is diminishing by the hour. If ”early May reopening” is replaced by ”June, July or later” over the next week or two, both crude and products have meaningful room to reprice higher from here. There is a high risk being short energy and betting on any immediate political resolution(!).
Down on Friday. Up on Monday. The Brent June crude oil contract traded down 5.1% last week to a close of $90.38/b. It reached a high of $103.87/b last Monday and a low of $86.09/b on Friday as Iran announced that the Strait of Hormuz was fully open for transit. That quickly changed over the weekend as the US upheld its blockade of Iranian oil exports while Iran naturally responded by closing the SoH again. The US blew a hole in the engine room of the Iranian ship TOUSKA and took custody of the ship on Sunday. Brent crude is up 5.6% this morning to $95.4/b.
The cease-fire is expiring tomorrow. The US has said it will send a delegation for a second round of negotiations in Islamabad in Pakistan. But Iran has for now rejected a second round of talks as it views US demands as unrealistic and excessive while the US is also blocking the Strait of Hormuz.
While Brent is up 5% this morning, the financial market is still very optimistic that progress will be made. That talks will continue and that the SoH will fully open by the start of May which is consistent with a rest-of-year average Brent crude oil price of around $90/b with the market now trading that balance at around $88/b.
Financial optimism vs. physical deterioration. We have a divergence where the financial market is trading negotiations, improvements and resolution while at the same time the physical market is deteriorating day by day. Physical oil flows remain constrained by disrupted flows, longer voyage times and elevated freight and insurance costs.
Financial markets are betting that a US/Iranian resolution will save us in time from violent shortages down the road. But every day that the SoH remains closed is bringing us closer to a potentially very painful point of shortages and much higher prices.
The US blockade is also a weapon of leverage against its European and Asian allies. When Iran closed the SoH it held the world economy as a hostage against the US. The US blockade of the SoH is of course blocking Iranian oil exports. But it is also an action of disruption directed towards Europe and Asia. The US has called for the rest of the world to engaged in the war with Iran: ”If you want oil from the Persian Gulf, then go and get it”. A risk is that the US plays brinkmanship with the global oil market directed towards its European and Asian allies and maybe even towards China to force them to engage and take part. Maybe unthinkable. But unthinkable has become the norm with Trump in the White House.
Oil product price pain is set to rise as the Strait of Hormuz stays closed into summer
Solkraften pressar elpriserna dagtid
Michel Gubel ger sin syn på oljemarknaden
Svag vårflod dubblar elpriserna
