Analys
Råvaruplanket – Inblick i 2016
Inblick i 2016
2016 blir ett nytt volatilt år för olja
De senaste två veckorna har effekterna av att OPEC övergett sitt produktionsmål, Irans stundande återkomst och USA:s skifferoljeproduktion, som slutat minska, handlats in i oljepriset -vilket därmed fallit under USD 40. Av drivkrafterna rankar vi Iran som största bidrag till rörelser i oljepriset nästa år men även skifferoljan är svårtolkad. Såvida inte 2016 innebär en total kollaps för skifferoljan så ser vi få argument till högre priser och tror att Brent når USD 30 under första halvåret.
Frikopplade basmetaller
Under 2016 ser vi bättre potential för basmetaller att utvecklas utifrån sin egen fundamenta. Vi fortsätter tro på en begynnande zinkbrist. Vidare ser vi inget skäl till att koppar ska fortsätta handlas med premium till produktionskostnaden när överskottet växer. Koppar mot USD 4000 samtidigt som zink stiger till USD 1900 under första halvåret är exempel på hur basmetallerna kan komma att frikopplas från varandra. Aluminium kommer att se fortsatt lägre produktionskostnad och etablera sig på nya låga nivåer. För nickel ser vi tidiga tecken till en vändning som kan göra metallen till en joker på USD 9800.
Klarar Fed att vara tillräckligt mjuk?
Nu har starten på den första räntehöjningscykeln på nio år kommit i USA. Sedan Fed gått från expansiv penningpolitik, som drev upp guld till toppen 2011, har guld tappat 44% för att prisa den nu kontraktiva penningpolitiken. Frågan för 2016 är om Fed orkar fortsätta höja? En ekonomisk utveckling där Fed framstår som inmålad i ett hörn där det inte går att styra ekonomin med räntehöjningar skulle säkert leda investerare mot guld som säker hamn. Vi använder scenariot för att motivera risken för högre guldpris under 2016.
USD styrka ger stöd åt Parisvete
Efter årets prisnedgångarna på soja, vete och majs är vi inte lika negativa på de tre stora grödorna. Sämre etablering i Ryssland och än värre i Ukraina och en stark USD som hindrar USA:s export har skapat en rättvis premie på vete i Paris. Vi konstaterar dock att med en ny normalskörd i USA så kommer lagernivåerna anta överfulla nivåer och då är risken stor för priskollaps på spotmarknaden. Vi tar därför ner USA vete 15%, om än med risk på uppsidan vid oväntade väderproblem.
Basmetaller
Allt mer olika fundamenta
Kinas inbromsning och fallet i konsumtionstillväxt på metaller och stål kommer fortsätta under 2016. Här tror vi att marknaden fortfarande har för höga förhoppningar om en vänding. Trots det ser vi potential för frikoppling mellan basmetallerna och även prisvändning för zink och nickel under 2016.
Zink
En numera väl telegraferad historia är det kommande underskottet på zink. Vi fortsätter tro på historien och konstaterar att tillväxten i gruvproduktion blir negativ under 2016, något mycket ovanligt för en råvara. Zink har sett största andelen gruvstängningar, framförallt från Glencore. Det osäkra kortet är att 40% av produktionen sker i Kina och utvecklingen där är mycket osäker.
Nickel
Vi ser gröna skott i nickelmarknaden som gått kräftgång. Den underminerande faktorn har varit nickel pig iron produktion i Kina som fortgått trots låga priser. Nu ser brytpunkten ut att vara nådd, importen av råvaran till NPI har planat ur och befintliga lager kommit ned. Globala nickellager är också låga efter att en stor mängd metall kommit ut ur kinesiska lagerhus uppbundna i finansiella positioner under året.
Aluminium
Årets nedgång på 20% i aluminiumpriset kommer inte upprepas nästa år men vi ser ingen anledning till att priserna ska vända upp. Tvärt emot konsensus som förväntar sig en återhämtning till USD 1641 så tror vi att priserna etablerar sig omkring 1500. Kina har överraskande framgångsrikt växlat 75% av sin högkostnadsproduktion till ny vertikalt integrerad produktion som är konkurrenskraftig även på exportmarknaden vid USD 1500. Utöver Kina ökar expansionen i Mellanöstern, accelerat av låga energipriser som dels sänker produktionskostnaden och dels ökar behovet av diversifiering av ekonomin.
Koppar
Ett av våra bästa case det här året har varit fallande kopparpris. Vi tror inte att botten är nådd utan tror att koppar kommer handlas på USD 4000/ton redan under första halvåret. Lägre efterfrågan i Kina och ett nytt år av växande gruvproduktion kommer förvärra överskottet i koppar som är den metall som fallit minst i förhållande till sin produktionskostnad.
Olja
Kinas oljeimport krackelerar
Kinas importtrend har varit stark men under de tre senaste månaderna mattats ut och legat på, eller under, trend. Importen är volatil men vi vill gärna se att den skjuter ordentligt över trend för att dämpa vår oro att olja är sist i raden av råvaror att se sin import till Kina mattas i bakvattnet av lägre industriproduktion. Olja är till större del en konsumtionsvara jämfört med andra råvaror. Däremot har tillväxttakten i bilförsäljningen har fallit till noll, undantaget bilar med minde motorer som sedan september får subventioner.
Al-Naimi mot Zanganeh
Idag råder en bred konsensus att sanktionerna hävs under första kvartalet 2016 och Iran säger sig därefter kunna öka produktionen med 1 Mbpd. Bloombergs senaste undersökning visar att analytiker räknar med mindre än halva den volymen till marknaden under näst år. Vi tror att det finns skäl för den sittande regeringen att överdriva volymen olja som kan komma ut men tror samtidigt att analytikernas prognos som mycket baseras på paralleller till Iraks återkomst är för modesta. Irans återkomst fick OPEC att överge sitt produktionsmål vid mötet den 4/12 efter att Saudiarabiens oljeminister Al-Naimi inte vill ge bort marknadsandelar till ärkerivalen Iran, företrädd av oljeminister Zanganeh. Om OPEC tar Iran på så stort allvar gör vi också det.
Skifferproduktionen planar ut
Efter Q3-rapporternas produktionsprognoser prisades det snabbt in en dramatisk nedgång i USA:s skifferoljeproduktion. Sedan dess har emellertid produktionen överraskande planat ut och till och med ökat. Vår tes är att kostnadsarbete och teknikeffektiviseringar kommer föra skifferproduktionen mot en punkt där industrin klarar att öka produktion utan stöd från markant högre priser. Vi tror att den vändningsspunkten ligger i första halvåret men redan nu har produktionen överraskat över prognos.
Underinvesteringar är en ickefråga
Det generella argumentet mot lägre oljepriser är att fallande investeringar skapar framtida brist och därför måste oljepriset stiga. Investeringarna har fallit med omkring 25 % detta år och estimaten för nästa år är ytterligare 10 % lägre. Den siffran tror vi kommer falla ytterligare eftersom effekterna är irrelevanta för 2016 när det finns för mycket olja i marknaden. Därmed finns inget behov av investeringsdrivet tillskott av ny produktion.
Ädelmetaller
Ökad känslighet kring Fed
Vi har tidigare argumenterat för att Fed:s supermjuka penningpolitik var den främsta drivkraften till guldprisuppgången efter finanskrisen. Guld föll också kraftigt när Fed började guida för ett slut på stimulativa åtgärder, ”tapering”. Under hösten har guld visat sig allt mer känsligt för amerikansk makrodata som i sin tur har påverkan på Fed:s höja- eller inte höjaspel. De uteblivna höjningarna har initialt fått guld att stiga men därefter har guldet åter hamnat i sin fallande trend.
Orkar Fed få upp räntan?
Vårt huvudscenario är att Fed kommer höja försiktigt under 2016 för att sedan öka takten under 2017. Under de senaste fyra höjningscyklerna har dock Fed varit i princip färdiga med höjningarna inom 12 månader. Vi räknar alltså med ett långsammare tempo denna gång och det är också vad marknaden prissätter. Det finns dock en risk att investeringar är gjorda på antagande om klart lägre räntenivåer, vilket ökar känsligheten när höjningarna kommer. Därmed finns en befogad oro för den mer perifera obligationsmarknaden och långa statspapper som kan falla dramatiskt i pris, mer än prognoserna indikerar. Det är inte osannolikt att ett sådant scenario kan tända finansiell turbulens som tvingar Fed att backa från höjningsplanen. Ett sådant scenario ser vi som mycket gynnsamt för guld som är bästa tillgång vid misstro mot det finansiella systemet. Scenariot är inte vårt huvudspår men intressant nog för att lyfta vår prognos på guldpriset till USD 1200/oz, väl över konsensus tro på USD 1100/oz nästa år.
VW-påverkan på ädelmetaller är över
Den tydligaste effekten av skandalen i Tyskland i råvarumarknaden har varit kraftigt stigande priser på palladium. Platina och palladium används i katalysatorer för att rena avgaser. Palladium mestadels i bensinbilar medan platina huvudsakligen i dieselbilar. Prisrörelserna omedelbart efter skandalen speglar marknadens förväntningar på minskad efterfrågan på dieselbilar framgent. Några månader senare kan vi konstatera att metallerna har återgått till sin tidigare trend.
Jordbruk
Valutan viktigaste faktorn för 2016
Marknadsoron i Q3 var till stor del spunnen ur den svaga globala makromiljön med stort fokus på de Kinadominerade råvarorna. Det spillde över även på jordbruksprodukter. Det fjärde kvartalet har varit betydligt lugnare för jordbruksråvaror. I ett avseende har dock global makro haft en viktig påverkan; genom urstark USD. Med stark USD går USA:s export mycket trögt och det har lett till att utgående lager i förhållande till årlig konsumtion stigit till höga 45 % för vete. Det finns alltså nästan en halv skörd i lager. Högre nivåer har vi inte haft sedan 2010/2011 och vi får före dess gå tillbaka till 1987 för att finna liknande lagersituation.
EUR/USD mot 1.00
Höstsått vete i USA ser bra ut. I kombination med ytterligare USD-förstärkning, i vår prognos där EUR/USD når 1 under nästa år, så ser situationen allt mer alarmerande ut för USA:s vetelager som bör pressa de närmsta terminerna och driva upp terminskurvan i ännu brantare contango. Anekdotiskt hör vi om bönder som börjat köpa storsäckar för att lagra vete då de inte vill sälja ut lager till rådande priser och silos är fulla.
Gynnar MATIF
Svag EUR gör Europa till självklar första exporthamn. Samma sak gäller för rubeln och Ryssland som därmed övertagit rollen som världens största veteexportör från USA. Det skapar större risker eftersom Ryssland och förra Sovjetblocket har mycket högre variation i skörden än USA. För nästa år har Ryssland mer än normalt kvar att exportera av årets skörd, mycket mer än förra året. I kombination med att skicket på de höstsådda grödorna blivit bättre på senare tid så kommer Ryssland vara mer benäget att lätta på lager vilket skapar ytterligare prispress.
Majspriserna på botten?
Majspriset har nått nivåer där lönsamheten ifrågasätts av odlaren och borde finna stöd i produktionskostnaden. Majs har varit extra hårt ansatt då grödan är tätare kopplad till energimarknaden genom användningen i etanolindustrin och därmed det fallande oljepriset. Problemet för en amerikansk bonde nästa år är att alternativen vårvete och främst sojabönor är lika illa som majs.
Sojatrenden i Kina intakt
I tider då den ena efter den andra råvaran får se en knäck i importen till Kina står fortfarande soja stark. USA:s export till Kina är dock ned 7 %, på grund av stark amerikansk dollar. Andra exportörer, främst Brasilien tar USA:s marknadsandel (med hjälp av en valuta som fallit efter kollapsen i olje- och järnmalmspriser) och det gynnar inte Chicagohandlad soja. Argentina börjar luckra upp sin konservativa exportpolitik och sänkte exportskatten på soja från 35 till 30 %. Det kan möjligen ta lite av USA:s marknadsandel, eventuellt med extra draghjälp från en devalvering.
[box]SHB Råvaruplanket är producerat av Handelsbanken och publiceras i samarbete och med tillstånd på Råvarumarknaden.se[/box]
Ansvarsbegränsning
Detta material är producerat av Svenska Handelsbanken AB (publ) i fortsättningen kallad Handelsbanken. De som arbetar med innehållet är inte analytiker och materialet är inte oberoende investeringsanalys. Innehållet är uteslutande avsett för kunder i Sverige. Syftet är att ge en allmän information till Handelsbankens kunder och utgör inte ett personligt investeringsråd eller en personlig rekommendation. Informationen ska inte ensamt utgöra underlag för investeringsbeslut. Kunder bör inhämta råd från sina rådgivare och basera sina investeringsbeslut utifrån egen erfarenhet.
Informationen i materialet kan ändras och också avvika från de åsikter som uttrycks i oberoende investeringsanalyser från Handelsbanken. Informationen grundar sig på allmänt tillgänglig information och är hämtad från källor som bedöms som tillförlitliga, men riktigheten kan inte garanteras och informationen kan vara ofullständig eller nedkortad. Ingen del av förslaget får reproduceras eller distribueras till någon annan person utan att Handelsbanken dessförinnan lämnat sitt skriftliga medgivande. Handelsbanken ansvarar inte för att materialet används på ett sätt som strider mot förbudet mot vidarebefordran eller offentliggörs i strid med bankens regler.
Market is starting to take US/Iran headlines with a pinch of salt. Brent crude rose $2.8/b yesterday to an official close of $112.1/b. But after that it traded as low as $108.05/b before ending late night at around $109.7/b. Through the day it traded in a range of $106.87 – 112.72/b amid a flurry of news or rumors from Iran and the US. ”US temporary sanctions during negotiations” (falls alarm). ”We will bomb Iran” (not anyhow),… etc. While the market is still fluctuating to this kind of news flow, it is starting to take such headlines with a pinch of salt.
We’ll see. Maybe, maybe not. The Brent M1 contract is trading at $110.2/b this morning which very close to the average ticks through yesterday of $110.4/b.
Trump with bearish, verbal intervention whenever Brent trades above $110/b it seems. What seems to be a pattern is that Trump states something like ”very good negotiations going on with Iran”, ”New leaders in Iran are great,..”, ”Great progress in negotiations,…”, ”Deal in sight,..” etc whenever the Brent M1 contract trades above $110/b. An effort to cool the market. These hot air verbal interventions from Trump used to have a heavy bearish impact on prices, but they now seems to have less and less effect unless they are backed by reality.
As far as we can see there has been no real progress in the negotiations between the US and Iran with both sides still standing by their previous demands.
Iran is getting stronger while the cease fire lasts making a return to war for Trump yet harder. Iran is naturally in constant preparation for a return to war given Trump’s steady threats of bombing Iran again. Iran is naturally doing what ever is possible to prepare for a return to war. And every day the cease fire lasts it is better prepared. This naturally makes it more and more difficult and dangerous for the US to return to warring activity versus Iran as the consequences for energy infrastructure in the Persian Gulf will be more and more severe the longer the cease fire lasts. Israel seems to see it this way as well. That the war is not won and that current frozen state of a cease fire gives Iran opportunity to rebuild military and politically.
Global inventories are drawing down day by day. How much? In the meantime the Strait of Hormuz stays closed. There is varying measures and estimates of how much global inventories are drawing down. Our rough estimate, back of the envelope, is that global inventories are drawing down by at least some 10 mb/d or about 300 mb/d in a balance between loss of supply versus demand destruction. Other estimates we see are a monthly draw of 250-270 mb/d. The IEA only ’measured’ a draw in global observable stocks of 117 mb in April with oil on water rising 53 mb while on shore stocks fell 170 mb. But global stocks are hard to measure with large invisible, unmeasured stocks. As such a back of the envelope approach may be better.
Oil products is what the world is consuming. Oil product prices likely to rise while product stocks fall. Strategic Petroleum Reserves (SPR) are predominantly crude oil. Discharging oil from OECD SPR stocks, a sharp reduction in Chinese crude imports and a reduction in global refinery throughput of 6-7 mb/d has helped to keep crude oil markets satisfactorily supplied. But global inventories are drawing down none the less. And oil products is really what the world is consuming. So if global refinery throughput stays subdued, then demand will eventually have to match the supply of oil products. The likely path forward this summer is a steady draw down in jet fuel, diesel and gasoline. Higher prices for these. Then, if possible, higher refinery throughput and higher usage of crude in response to very profitable refinery margins. And lastly sharper draw in crude stocks and higher prices for these. But some 6 mb/d of oil products used to be exported through the Strait of Hormuz. And it may not be so easy to ramp up refinery activity across the world to compensate. Especially as Ukraine continues to damage Russian refineries as well as Russian crude production and export facilities.
Watch oil product stocks and prices as well as Brent calendar 2027. What to watch for this summer is thus oil product inventories falling and oil product premiums to crude rising. Another measure to watch is the Brent crude 2027 contract as it rises steadily day by day as the Strait of Hormuz stays closed and global oil inventories decline. The latter is close to the highest level since the start of the war and keeps rising.
The Brent M1 contract and the Brent 2027 prices and current price of jet fuel in Europe (ARA). All in USD/b
Our back of the envelope calculation of the global shortage created by the closure of the Strait of Hormuz. Note that 3.5 mb/d of discharge from SPR is also a draw. Note also that ’Forced demand loss’ of 2.5 mb/d is probably temporary and will fall back towards zero as logistics are sorted out leaving ’Price demand loss’ to do the job of balancing the market. Thus a shortfall of at least 9 mb/d created by the closure. More if SPR discharge is included and more if Forced demand loss recedes.
Brent is climbing higher. Front-month is at USD 106.3/bl this morning, close to a weekly high and a USD 9/bl jump from Mondays open. This is the move we flagged as a risk earlier in the week: the market shifting from ”a deal is around the corner” to ”this is going to take longer than we thought”.
Analyst Commodities, SEB
During April, rest-of-year Brent remained remarkably stable around USD 90/bl. A stability which rested on one single assumption: the SoH reopens around 1 May. That assumption is now slowly falling apart.
As we highlighted yesterday: every week of delay beyond 1 May adds (theoretically) ish USD 5/bl to the rest-of-year average, as global inventories draw 100 million barrels per week. i.e., a mid-May reopening implies rest-of-year Brent closer to USD 100/bl, and anything pushing into June or July takes us meaningfully higher.
What’s changed in the last 48 hours:
#1: The US military has formally warned that clearing suspected sea mines from SoH could take up to six months. That is a completely different timescale from what the financial market is pricing. Even a political deal tomorrow does not immediately reopen the strait.
#2: Trump has shifted his tone from urgency to ”strategic patience”. In yesterday’s press conference: ”Don’t rush me… I want a great deal.” The market is reading this as a president no longer feeling pressured by timelines, with the naval blockade running in the background.
#3: So far, the military activity is escalating, not de-escalating. Axios reports Iran is laying more mines in SoH. The US 3rd carrier strike group (USS George H.W. Bush) is arriving with two countermine vessels. Trump yesterday ordered the US Navy to destroy any Iranian boats caught laying mines. While CNN reports that the Pentagon is actively drawing up plans to strike Iranian SoH capabilities and individual Iranian military leaders if the ceasefire collapses. i.e., NOT a attitude consistent with an imminent deal!
Spot crude and product prices eased off the early-April highs on a combination of system rerouting and deal optimism. Both now weakening. Goldman estimates April Gulf output is reduced by 14.5 mbl/d, or 57% of pre-war supply, a number that keeps getting worse the longer this drags on.
Demand-side adaptation is ongoing: S. Korea has cut its Middle East crude dependence from 69% to 56% by pulling more from the Americas and Africa, and Japan is kicking off a second round of SPR releases from 1 May. But SPRs are finite.
Ref. to the negotiations, we should not bet on speed. The current Iranian leadership is dominated by genuine hardliners willing to absorb economic pain and run the clock to extract concessions. That is not a setup for a rapid resolution. US/Israeli media briefings keep framing the delay as ”internal Iranian divisions”, the reality is more complicated and points toward weeks and months, not days.
Our point is that the complexity is large, and higher prices have only just started (given a scenario where the negotiations drag out in time). The market spent April leaning on the USD 90/bl rest-of-year assumption; that case is diminishing by the hour. If ”early May reopening” is replaced by ”June, July or later” over the next week or two, both crude and products have meaningful room to reprice higher from here. There is a high risk being short energy and betting on any immediate political resolution(!).
Down on Friday. Up on Monday. The Brent June crude oil contract traded down 5.1% last week to a close of $90.38/b. It reached a high of $103.87/b last Monday and a low of $86.09/b on Friday as Iran announced that the Strait of Hormuz was fully open for transit. That quickly changed over the weekend as the US upheld its blockade of Iranian oil exports while Iran naturally responded by closing the SoH again. The US blew a hole in the engine room of the Iranian ship TOUSKA and took custody of the ship on Sunday. Brent crude is up 5.6% this morning to $95.4/b.
The cease-fire is expiring tomorrow. The US has said it will send a delegation for a second round of negotiations in Islamabad in Pakistan. But Iran has for now rejected a second round of talks as it views US demands as unrealistic and excessive while the US is also blocking the Strait of Hormuz.
While Brent is up 5% this morning, the financial market is still very optimistic that progress will be made. That talks will continue and that the SoH will fully open by the start of May which is consistent with a rest-of-year average Brent crude oil price of around $90/b with the market now trading that balance at around $88/b.
Financial optimism vs. physical deterioration. We have a divergence where the financial market is trading negotiations, improvements and resolution while at the same time the physical market is deteriorating day by day. Physical oil flows remain constrained by disrupted flows, longer voyage times and elevated freight and insurance costs.
Financial markets are betting that a US/Iranian resolution will save us in time from violent shortages down the road. But every day that the SoH remains closed is bringing us closer to a potentially very painful point of shortages and much higher prices.
The US blockade is also a weapon of leverage against its European and Asian allies. When Iran closed the SoH it held the world economy as a hostage against the US. The US blockade of the SoH is of course blocking Iranian oil exports. But it is also an action of disruption directed towards Europe and Asia. The US has called for the rest of the world to engaged in the war with Iran: ”If you want oil from the Persian Gulf, then go and get it”. A risk is that the US plays brinkmanship with the global oil market directed towards its European and Asian allies and maybe even towards China to force them to engage and take part. Maybe unthinkable. But unthinkable has become the norm with Trump in the White House.
Oil product price pain is set to rise as the Strait of Hormuz stays closed into summer
Solkraften pressar elpriserna dagtid
Michel Gubel ger sin syn på oljemarknaden
Svag vårflod dubblar elpriserna
