Analys
SHB Råvarubrevet 28 september 2012
Råvaror Allmänt
Marknaden präglas av baksmälla
Under de senaste två veckorna får marknaderna sägas ha präglats av baksmälla efter augusti och septembers ”centralbanksorkestrerade obligationsköparpartaj”. Det hör inte till ovanligheterna att optimismen kommer av sig strax efter att nya stimulansprogram lanserats.
Så var det efter den officiella lanseringen av QE2, och så har det blivit även efter QE3, trots att den har ett ”öppet slut”. De individuella skillnaderna mellan de olika råvarorna börjar växa fram när marknaden inte enbart präglas av ”risk on/ risk off” handel. Mycket riskpremie har pyst ur oljan men ädel- och basmetaller håller emot.
Basmetallerna
Nickel visar på styrka
Resultatet efter veckans handel på basmetaller är något blandat där tenn och nickel är vinnare med en uppgång på 3% respektive 1,8%. Nickel handlas nu på nivåer vi inte sett sedan mitten av april och vi tror att trenden för nickel kommer fortsätta under hösten.
En ny ryktesflora av stimulanser kom ut under veckan. Denna gång riktade mot infrastruktur. Kinas makrodata har ännu inte vänt uppåt men spotpriset för de kinaexponerade metallerna har vänt skarpt uppåt de två senaste veckorna och indikerar att någonting håller på att hända i Kina. Ett negativt koppararbitrage mellan Shanghai och LME brukar i normala fall hålla Kineserna borta från spotmarknaden på metall och koncentrat så intressant att se om detta kan komma att pressa LME eller om Kineserna upprätthåller den höga importnivån av koncentrat (+14.4 YoY fram till september), metallerna avslutar i alla fall veckan väldigt starkt inför ”Golden Week” helgdagarna.
En ny ryktesflora av stimulanser kom ut under veckan. Denna gång riktade mot infrastruktur. Kinas makrodata har ännu inte vänt uppåt men spotpriset för de kinaexponerade metallerna har vänt skarpt uppåt de två senaste veckorna och indikerar att någonting håller på att hända i Kina. Vi tror på: BASMET H
Ädelmetaller
”Buy the rumour – sell the fact”
De två veckor som passerat sedan Fed annonserade QE3 har bjudit på en ganska lugn ädelmetall-marknad. Guldet har stigit med 5 dollar per uns, silver är i stort oförändrat medan platina fallit med 3 %. En viss känsla av den klassiska devisen ”buy the rumour – sell the fact” har smugit sig in, i den meningen att den stora prisuppgången i ädelmetaller ägde rum från det att Fed antydde ytterligare stimulanser till dess att de faktiskt annonserade dem.
Ytterligare oroligheter och strejker i Sydafrikan-ska gruvor har stängt ner produktionen motsvarande 40 % av landets totala kapacitet. Den senaste tidens oroligheter i platina-gruvor har lett till lönehöjningar i den delen av gruvnäringen, och detta riskerar leda till att man vill se samma lönehöjningar i guldgruvorna. Därför bör det finnas risk att strejkerna inom guldgruvorna sprider sig vidare i ett kort perspektiv.
Sydafrika är en stor nation inom guldproduktion, men inte alls så dominant som den varit historiskt. 1970 stod Sydafrika för nära 70 % av världens guldproduktion, en andel som successivt fallit till dagens 7 %. Största enskilda producentnation idag är Kina, följt av Australien och USA.
Även om det fysiska produktionsbortfallet i Sydafrika är signifikant, så tror vi att prisuppgången framöver kommer att drivas primärt av den penningpolitiska stimulans som världens största centralbanker just nu bjuder på.
Centralbankernas maniska kampanjer för att få fart på den globala ekonomin gynnar de ädla metallerna. Utöver stöd från centralbankerna så tilltar också utbudsstörningarna i Sydafrikas Platina och guldgruvor. Sammantaget är det en stark bild för ädelmetallerna. Vi tror på: ADELMET H
Energi
Välbalanserad fundamenta
Oljepriset halkade under USD 110/bbl tidigare i veckan på fördjupad oro kring Europa och amerikan-ska vinstvarningar. Irans kommentarer kring sina kärnanläggningar i kombination med överraskande amerikanska lagerminskningar balanserar nedgången något även om det senare passerade relativt obemärkt kan tyckas (totalt -3.41 miljoner fat), en effekt av minskad import snarare än ökad efterfrågan. Under det senaste prisfallet tycker vi att mycket av riskpremien kring konflikten mellan Israel och Iran har pyst ut. WTI oljan har historiskt sett tydligt påverkas av QE perioder medan effekten är mycket mindre på Brent. I närtid tycker vi att fundamenta är väl balanserat och håller oss neutrala.
Fundamenta håller nere elpriset och elmarknaden handlar i stort sett oförändrat över veckan där kvartalskontraktet Q1 2013 var nere och vände under 40 euro nivån som hastigast. Inledningsvis vått och milt väder i kombination med låga spottar som verkade för nedsidan, men i takt med stigande fossila bränslepriser, tysk el, och utsläppsrätter samt torrare varsel handlades kontraktet upp till förra veckans stängningsnivåer. Utsläppsmarknaden stöds av EU Kommissionens skepsis mot möjligheterna att använda krediter från de länder som inte vill skriva under Kyoto 2 protokollet. Även kolmarknaden ser ut att finna ett visst stöd men detta på väldigt låga nivåer så fokus förblir fortsatt på vädret om det ska till någon kraftig rörelse. Senaste väderprognosen visar på normal nederbörd om ca 6 TWh de kommande 10 dagarna vilket därmed bör hålla energibalansen kvar kring nuvarande nivåer om + 12 TWh. Fokus kommer successivt flyttas mot den kallare årstiden och därmed kommer kärnkraften åter att diskuteras. Just nu står 4,5 av våra tio reaktorer helt stilla och det finns en klar risk inför vintern men just nu ser vädret ut att hålla nere marknaden ett tag till.
Fundamenta håller nere elpriset även om fokus successivt flyttas mot den kallare årstiden och därmed kommer kärnkraften åter att diskuteras. Just nu står 4,5 av våra tio reaktorer helt stilla och det finns en klar risk inför vintern. Vi avvaktar dock att marknaden ska vända före vi tror på starkt stigande elpriser.
Livsmedel
USDA rapport överraskade
USA vetet fortsätter sin resa nedåt i den fallande kanal som Chicago har handlats i de senaste 11 veckorna. Fallande majs är det huvudsakliga skälet till att vete är svagt. Det har pratats/spekulerats mycket kring att efterfrågan på det amerikanska vetet ska bli stark under den kommande export/importperioden världen över, främst som en konsekvens av sämre export från svarta havsregionen. Före det händer verkar dock inte vete få mycket stöd kring nuvarande nivåer. Frankrike har överraskat och ökat exporten. Samtidigt har de höga priserna i Ryssland gjort att exporten där hr minskat och det verkar som att Ryska politiker kan låta prismekanismen sköta lagersaldot i år.
Fallet för majs kan nu summeras till 1,20 USD/bu se-dan toppen i augusti. Fallande export i USA på nuvarande priser och det säsongsmässiga trycket nedåt på priserna mitt under skörden är de viktigaste faktorerna bakom prisfallet. Det finns säkert skäl för USDA att se över sina estimat på USA export, givet senaste tidens svaga export.
Få nyheter på sojamarknaden denna vecka men den starka trenden nedåt för sojan har fått EU:s rapspris att vända söderut. Raps har fallit 40 EUR på två veckor, vilket motsvarar 8 %. Detta är fortfarande mindre än de 11 % som sojan tappat under samma period och trycket nedåt på rapspriset i Paris kan därför bestå. Kommande vecka är semestervecka i Kina och spannmålsbörserna där är stängda och kommer inte att ge någon vägledning för USA och Europa.
Dagens USDA rapport för det tredje kvartalet 2012 var något överraskande och marknaden reagerar starkt mot slutet där Vete handlas upp på två veckors högsta nivå (se nedan). Lagersiffrorna på både Vete och Majs kom in en bra bit under våra och marknadens förväntningar, 2,104 miljoner bushels för Vete (162 miljoner under förväntan) och 988 miljoner bushels för Majs (178 miljoner under förväntan) samtidigt som Sojalagren visar 169 miljoner bushels 39 miljoner över förväntan.
Handelsbankens Råvaruindex
Handelsbankens råvaruindex består av de underliggande indexen för respektive råvara. Vikterna är bestämda till hälften från värdet av global produktion och till hälften från likviditeten i terminskontrakten.
[box]SHB Råvarubrevet är producerat av Handelsbanken och publiceras i samarbete och med tillstånd på Råvarumarknaden.se[/box]
Ansvarsbegränsning
Detta material är producerat av Svenska Handelsbanken AB (publ) i fortsättningen kallad Handelsbanken. De som arbetar med innehållet är inte analytiker och materialet är inte oberoende investeringsanalys. Innehållet är uteslutande avsett för kunder i Sverige. Syftet är att ge en allmän information till Handelsbankens kunder och utgör inte ett personligt investeringsråd eller en personlig rekommendation. Informationen ska inte ensamt utgöra underlag för investeringsbeslut. Kunder bör inhämta råd från sina rådgivare och basera sina investeringsbeslut utifrån egen erfarenhet.
Informationen i materialet kan ändras och också avvika från de åsikter som uttrycks i oberoende investeringsanalyser från Handelsbanken. Informationen grundar sig på allmänt tillgänglig information och är hämtad från källor som bedöms som tillförlitliga, men riktigheten kan inte garanteras och informationen kan vara ofullständig eller nedkortad. Ingen del av förslaget får reproduceras eller distribueras till någon annan person utan att Handelsbanken dessförinnan lämnat sitt skriftliga medgivande. Handelsbanken ansvarar inte för att materialet används på ett sätt som strider mot förbudet mot vidarebefordran eller offentliggörs i strid med bankens regler.
Market is starting to take US/Iran headlines with a pinch of salt. Brent crude rose $2.8/b yesterday to an official close of $112.1/b. But after that it traded as low as $108.05/b before ending late night at around $109.7/b. Through the day it traded in a range of $106.87 – 112.72/b amid a flurry of news or rumors from Iran and the US. ”US temporary sanctions during negotiations” (falls alarm). ”We will bomb Iran” (not anyhow),… etc. While the market is still fluctuating to this kind of news flow, it is starting to take such headlines with a pinch of salt.
We’ll see. Maybe, maybe not. The Brent M1 contract is trading at $110.2/b this morning which very close to the average ticks through yesterday of $110.4/b.
Trump with bearish, verbal intervention whenever Brent trades above $110/b it seems. What seems to be a pattern is that Trump states something like ”very good negotiations going on with Iran”, ”New leaders in Iran are great,..”, ”Great progress in negotiations,…”, ”Deal in sight,..” etc whenever the Brent M1 contract trades above $110/b. An effort to cool the market. These hot air verbal interventions from Trump used to have a heavy bearish impact on prices, but they now seems to have less and less effect unless they are backed by reality.
As far as we can see there has been no real progress in the negotiations between the US and Iran with both sides still standing by their previous demands.
Iran is getting stronger while the cease fire lasts making a return to war for Trump yet harder. Iran is naturally in constant preparation for a return to war given Trump’s steady threats of bombing Iran again. Iran is naturally doing what ever is possible to prepare for a return to war. And every day the cease fire lasts it is better prepared. This naturally makes it more and more difficult and dangerous for the US to return to warring activity versus Iran as the consequences for energy infrastructure in the Persian Gulf will be more and more severe the longer the cease fire lasts. Israel seems to see it this way as well. That the war is not won and that current frozen state of a cease fire gives Iran opportunity to rebuild military and politically.
Global inventories are drawing down day by day. How much? In the meantime the Strait of Hormuz stays closed. There is varying measures and estimates of how much global inventories are drawing down. Our rough estimate, back of the envelope, is that global inventories are drawing down by at least some 10 mb/d or about 300 mb/d in a balance between loss of supply versus demand destruction. Other estimates we see are a monthly draw of 250-270 mb/d. The IEA only ’measured’ a draw in global observable stocks of 117 mb in April with oil on water rising 53 mb while on shore stocks fell 170 mb. But global stocks are hard to measure with large invisible, unmeasured stocks. As such a back of the envelope approach may be better.
Oil products is what the world is consuming. Oil product prices likely to rise while product stocks fall. Strategic Petroleum Reserves (SPR) are predominantly crude oil. Discharging oil from OECD SPR stocks, a sharp reduction in Chinese crude imports and a reduction in global refinery throughput of 6-7 mb/d has helped to keep crude oil markets satisfactorily supplied. But global inventories are drawing down none the less. And oil products is really what the world is consuming. So if global refinery throughput stays subdued, then demand will eventually have to match the supply of oil products. The likely path forward this summer is a steady draw down in jet fuel, diesel and gasoline. Higher prices for these. Then, if possible, higher refinery throughput and higher usage of crude in response to very profitable refinery margins. And lastly sharper draw in crude stocks and higher prices for these. But some 6 mb/d of oil products used to be exported through the Strait of Hormuz. And it may not be so easy to ramp up refinery activity across the world to compensate. Especially as Ukraine continues to damage Russian refineries as well as Russian crude production and export facilities.
Watch oil product stocks and prices as well as Brent calendar 2027. What to watch for this summer is thus oil product inventories falling and oil product premiums to crude rising. Another measure to watch is the Brent crude 2027 contract as it rises steadily day by day as the Strait of Hormuz stays closed and global oil inventories decline. The latter is close to the highest level since the start of the war and keeps rising.
The Brent M1 contract and the Brent 2027 prices and current price of jet fuel in Europe (ARA). All in USD/b
Our back of the envelope calculation of the global shortage created by the closure of the Strait of Hormuz. Note that 3.5 mb/d of discharge from SPR is also a draw. Note also that ’Forced demand loss’ of 2.5 mb/d is probably temporary and will fall back towards zero as logistics are sorted out leaving ’Price demand loss’ to do the job of balancing the market. Thus a shortfall of at least 9 mb/d created by the closure. More if SPR discharge is included and more if Forced demand loss recedes.
Brent is climbing higher. Front-month is at USD 106.3/bl this morning, close to a weekly high and a USD 9/bl jump from Mondays open. This is the move we flagged as a risk earlier in the week: the market shifting from ”a deal is around the corner” to ”this is going to take longer than we thought”.
Analyst Commodities, SEB
During April, rest-of-year Brent remained remarkably stable around USD 90/bl. A stability which rested on one single assumption: the SoH reopens around 1 May. That assumption is now slowly falling apart.
As we highlighted yesterday: every week of delay beyond 1 May adds (theoretically) ish USD 5/bl to the rest-of-year average, as global inventories draw 100 million barrels per week. i.e., a mid-May reopening implies rest-of-year Brent closer to USD 100/bl, and anything pushing into June or July takes us meaningfully higher.
What’s changed in the last 48 hours:
#1: The US military has formally warned that clearing suspected sea mines from SoH could take up to six months. That is a completely different timescale from what the financial market is pricing. Even a political deal tomorrow does not immediately reopen the strait.
#2: Trump has shifted his tone from urgency to ”strategic patience”. In yesterday’s press conference: ”Don’t rush me… I want a great deal.” The market is reading this as a president no longer feeling pressured by timelines, with the naval blockade running in the background.
#3: So far, the military activity is escalating, not de-escalating. Axios reports Iran is laying more mines in SoH. The US 3rd carrier strike group (USS George H.W. Bush) is arriving with two countermine vessels. Trump yesterday ordered the US Navy to destroy any Iranian boats caught laying mines. While CNN reports that the Pentagon is actively drawing up plans to strike Iranian SoH capabilities and individual Iranian military leaders if the ceasefire collapses. i.e., NOT a attitude consistent with an imminent deal!
Spot crude and product prices eased off the early-April highs on a combination of system rerouting and deal optimism. Both now weakening. Goldman estimates April Gulf output is reduced by 14.5 mbl/d, or 57% of pre-war supply, a number that keeps getting worse the longer this drags on.
Demand-side adaptation is ongoing: S. Korea has cut its Middle East crude dependence from 69% to 56% by pulling more from the Americas and Africa, and Japan is kicking off a second round of SPR releases from 1 May. But SPRs are finite.
Ref. to the negotiations, we should not bet on speed. The current Iranian leadership is dominated by genuine hardliners willing to absorb economic pain and run the clock to extract concessions. That is not a setup for a rapid resolution. US/Israeli media briefings keep framing the delay as ”internal Iranian divisions”, the reality is more complicated and points toward weeks and months, not days.
Our point is that the complexity is large, and higher prices have only just started (given a scenario where the negotiations drag out in time). The market spent April leaning on the USD 90/bl rest-of-year assumption; that case is diminishing by the hour. If ”early May reopening” is replaced by ”June, July or later” over the next week or two, both crude and products have meaningful room to reprice higher from here. There is a high risk being short energy and betting on any immediate political resolution(!).
Down on Friday. Up on Monday. The Brent June crude oil contract traded down 5.1% last week to a close of $90.38/b. It reached a high of $103.87/b last Monday and a low of $86.09/b on Friday as Iran announced that the Strait of Hormuz was fully open for transit. That quickly changed over the weekend as the US upheld its blockade of Iranian oil exports while Iran naturally responded by closing the SoH again. The US blew a hole in the engine room of the Iranian ship TOUSKA and took custody of the ship on Sunday. Brent crude is up 5.6% this morning to $95.4/b.
The cease-fire is expiring tomorrow. The US has said it will send a delegation for a second round of negotiations in Islamabad in Pakistan. But Iran has for now rejected a second round of talks as it views US demands as unrealistic and excessive while the US is also blocking the Strait of Hormuz.
While Brent is up 5% this morning, the financial market is still very optimistic that progress will be made. That talks will continue and that the SoH will fully open by the start of May which is consistent with a rest-of-year average Brent crude oil price of around $90/b with the market now trading that balance at around $88/b.
Financial optimism vs. physical deterioration. We have a divergence where the financial market is trading negotiations, improvements and resolution while at the same time the physical market is deteriorating day by day. Physical oil flows remain constrained by disrupted flows, longer voyage times and elevated freight and insurance costs.
Financial markets are betting that a US/Iranian resolution will save us in time from violent shortages down the road. But every day that the SoH remains closed is bringing us closer to a potentially very painful point of shortages and much higher prices.
The US blockade is also a weapon of leverage against its European and Asian allies. When Iran closed the SoH it held the world economy as a hostage against the US. The US blockade of the SoH is of course blocking Iranian oil exports. But it is also an action of disruption directed towards Europe and Asia. The US has called for the rest of the world to engaged in the war with Iran: ”If you want oil from the Persian Gulf, then go and get it”. A risk is that the US plays brinkmanship with the global oil market directed towards its European and Asian allies and maybe even towards China to force them to engage and take part. Maybe unthinkable. But unthinkable has become the norm with Trump in the White House.
Sommarväder skapar prisrally på elbörsen
Oil product price pain is set to rise as the Strait of Hormuz stays closed into summer
Solkraften pressar elpriserna dagtid
Michel Gubel ger sin syn på oljemarknaden