Analys
SHB Råvarubrevet 13 september 2013
Råvaror allmänt
I väntan på Fed
Det närmar sig den 18:e september då amerikanska centralbanken väntas ge besked om nedskalningen av obligationsköparprogrammen. Det har skrivits spaltmeter om detta ämne och det råder en bred konsensus om att Fed kommer minska köpen med 10-15 miljarder USD per månad. Vi har argumenterat för att detta är så gott som inprisat och tror inte att senaste tidens risker kring Mellanöstern kommer påverka Feds beslut. Intressant blir det däremot att se vad Fed signalerar kring framtida ränteläget. På onsdag får vi veta.
Vårt scenario med en global konjunkturbotten som ligger bakom oss fick fortsatt stöd under veckan med augustidata från Kina som var bättre än väntat. Industriproduktion, investeringar och återförsäljning stiger alla och pekar på en vändning under Q3 i Kina. Vår tro på att Q3:s BNP kommer överraska på uppsidan står fast och vi tycker att den synen har fått stöd i augusti månads barometerdata. Risken för en militär aktion från USA har minskat under veckan efter mötet i Genève. 4 dollar av riskpremien i Brentolja också pyst ut. LME metallerna har tappat sitt starka momentum från augusti. De positiva kinanyheterna klarar inte att vidhålla något rally utan negativa nyheter tar överhanden. Vi tror trots det att makrotrenden i Kina kommer vända trenden snart.
Basmetaller
Motigt trots starkt Kina
Trots positiv kinadata har basmetallerna fallit tillbaka något under veckan på oro för Fed´s tapering. Även Syrienoro kvarstår och gynnar inte risktillgångar som basmetaller och till det lägger vi till sämre än väntad industriproduktion från EU som pressade metallerna, främst kopparn, under veckan. Vi upprepar vår tro att den starka makrotrenden i Kina kommer vända trenden för metallerna snart.
Tenn, som steg kraftigt förra veckan efter nya exportregler i Indonesien, faller denna vecka med 2,3 %. Utbudstörningar i form av exportbegränsningar från världens största producent väntas fortsätta ge stöd åt priset. Då tenn används i tillverkningen av tv, datorer och telefoner visar prognoser samtidigt på ökad efterfråga. Stark makrodata bör ge stöd åt metallerna och vi behåller en positiv vy för denna sektor.
Kinas kopparimport har återigen ökat och såväl inhemska som globala lager har minskat samtidigt som investerare täckt sina korta positioner. Vi tror på: LONG KOPPAR
Ädelmetaller
Guldet fortsätter ned
Guldet har tappat ganska rejält under veckan som gått, drivet av USA:s mildrade retorik i Syrien-frågan. Hela fem procents nedgång på en vecka noterar vi, även om det är väldigt långt från rörelsen i april då det föll nästan 15 procent på bara två dagar. Vår kortsiktigt positiva syn kvarstår, även om det nu börjar kännas utmanande givet vår mer negativa långsiktiga syn. Vi tror dock att det är för tidigt att kasta in handduken på långa guldpositioner, av ett par skäl:
- Vi ser tecken på att inflationen kan komma att stiga, och att det är anledningen till att Fed kommer att guida mot högre räntor (tapering). Inflation är ingen långsiktig drivkraft för guldet, det har vi argumenterat tidigare, men den kortsiktiga effekten kan ge guldet en knuff uppåt.
- Även om retoriken mildrats runt Syrien-situationen så kommer det att kvarstå en hög risk för att något händer, vilket kommer att kunna leda till ”safe haven”-köp av guld.
- Vi ser ett generellt positivt momentum runt råvaror i den makromiljö vi har nu med stigande tillväxt och stigande inflation. Om övriga råvaror stiger tror vi att guldet kommer att följa med, åtminstone på kort sikt.
I ett läge där råvaror generellt har viktats ned av institutionella placerare kan guld och silver få en ”omotiverad” uppgång när dessa indexköpare återvänder till råvaror drivit av bättre utsikter för Kina och USA. Vi tror på: LONG GULD H och LONG SILVER H
Energi
Riskpremien pyser ut
Oljan föll med över 4 procent som mest efter att risken för en amerikansk intervention och upptrappning av konflikten kring Syrien minskat. Marknaden finner dock stöd mot slutet av veckan då Libyen deklarerat force majeure på ytterligare tre terminaler som dragits med problem under flera veckor. Även om Saudiarabien bör kunna täcka upp för detta bortfall de kommande månaderna tär det på en redan ansträngd reservkapacitet och vi anser att det ger fog för nuvarande riskpremie med potential på uppsidan. IEA reviderar dessutom upp sina tillväxtsiffror för global efterfrågan nästa år med 1.1 miljoner fat (+1.2 procent) till 92 miljoner fat. Intressant att notera att IEA även räknar med att USA passerar Ryssland om man ser till produktion av flytande bränslen. Slår vi ihop Olja och NGL förväntas USA nå 10.2 miljoner fat per dag att jämföra med Rysslands produktion om 10.8 mfpd men lägger vi även till den stora andelen av biobränslen bör USA passare Ryssland och nå en bit över 11 miljoner fat.
Elmarknaden och kvartalet Q1 2014 handlas i princip oförändrad under veckan och vi ligger kvar med vår rekommendation om köp då flertalet faktorer fortsatt pekar upp. Spotpriset överraskar på uppsidan men denna vecka är det främst utsläppsrätterna som stärks vilket drar med sig den tyska elmarknaden.
Kolet ångar på om än i måttlig takt vilket i kombination med en starkare dollar (mot euron) innebär ett något högre brytpris för kolgenererad kraft. Väderprognoserna visar på blött väder i mitten av perioden men en något torrare avslutning gör att energibalansen pekar på ett fortsatt underskott om ca 10 TWh.
Oroligheterna i mellanöstern med risk för ytterligare produktionsbortfall ger stöd till oljepriset. Vi tror på: LONG OLJA
Livsmedel
Kakao på årshögsta
Majsskörden går framåt i både USA och EU med bättre än väntad avkastning och kvalitet. Torsdagens rapport från amerikanska jordbruksdepartementet, USDA, visade på högre än väntad produktion av majs vilket pressade priset. Det ser ut att finnas gott om majs framöver i världen och svårt att se priserna gå upp från dagens nivåer. Det blir klart intressant att följa den fortsatta avkastningsnivån för den amerikanska majsen när skörden går norrut men några större överraskningar blir allt svårare att se. Torsdagens rapport visade dock lägre amerikanska lager än förväntat på sojabönor som fick priset att stiga med 4 %. Brist på nederbörd i kombination med varmt väder under augusti månad justerades avkastningen för de amerikanska sojabönorna ned igår och risken för ytterligare sänkningar är inte över än. Vi väntar oss därför en fortsatt nervös marknad kommande veckor tills faktiska avkastningsnivåer blivit mer känt. Uppsidan bedöms dock som ganska begränsad nu som följd av att en stor kommande brasiliansk skörd väntas – dock några månader tills dess. Brasilianska lantbrukare kan idag sälja kommande skörd på termin till rekordhöga priser hjälpt av en svag inhemsk valuta – vilket väntas leda till en rekordhög areal.
Den senaste tidens stigande Lean Hogspriser (gris) är drivet att dyrare priser på nötkött i USA. Fler och fler väljer därför fläsk, vilket har pressat upp priset till nivåer kring 90 cent/Ib. För oss som följt kakaons starka resa under året vet att den extrema hettan i juli vid Afrikas västkust följt av nederbörd under normalen i augusti hotar produktionen från Elfenbenskusten och Ghana. I skrivande stund handlas decemberkontraket över 2 590 dollar/ton, vilket är årshögsta för denna lyxiga mjuka råvara. Dock väntas bättre väderförhållanden för skörden som nu går mot slutfasen. Kaffe-priset däremot fortsätter att backa och har under veckan handlats till fyra års lägsta.
Förväntningar på den kommande risproduktionen är stor och prognoser visar på välfyllda lager. Vi tror på: SHORT RIS
Handelsbankens Råvaruindex
Handelsbankens råvaruindex består av de underliggande indexen för respektive råvara. Vikterna är bestämda till hälften från värdet av nordisk produktion (globala produktionen för sektorindex) och till hälften från likviditeten i terminskontrakten.
[box]SHB Råvarubrevet är producerat av Handelsbanken och publiceras i samarbete och med tillstånd på Råvarumarknaden.se[/box]
Ansvarsbegränsning
Detta material är producerat av Svenska Handelsbanken AB (publ) i fortsättningen kallad Handelsbanken. De som arbetar med innehållet är inte analytiker och materialet är inte oberoende investeringsanalys. Innehållet är uteslutande avsett för kunder i Sverige. Syftet är att ge en allmän information till Handelsbankens kunder och utgör inte ett personligt investeringsråd eller en personlig rekommendation. Informationen ska inte ensamt utgöra underlag för investeringsbeslut. Kunder bör inhämta råd från sina rådgivare och basera sina investeringsbeslut utifrån egen erfarenhet.
Informationen i materialet kan ändras och också avvika från de åsikter som uttrycks i oberoende investeringsanalyser från Handelsbanken. Informationen grundar sig på allmänt tillgänglig information och är hämtad från källor som bedöms som tillförlitliga, men riktigheten kan inte garanteras och informationen kan vara ofullständig eller nedkortad. Ingen del av förslaget får reproduceras eller distribueras till någon annan person utan att Handelsbanken dessförinnan lämnat sitt skriftliga medgivande. Handelsbanken ansvarar inte för att materialet används på ett sätt som strider mot förbudet mot vidarebefordran eller offentliggörs i strid med bankens regler.
Market is starting to take US/Iran headlines with a pinch of salt. Brent crude rose $2.8/b yesterday to an official close of $112.1/b. But after that it traded as low as $108.05/b before ending late night at around $109.7/b. Through the day it traded in a range of $106.87 – 112.72/b amid a flurry of news or rumors from Iran and the US. ”US temporary sanctions during negotiations” (falls alarm). ”We will bomb Iran” (not anyhow),… etc. While the market is still fluctuating to this kind of news flow, it is starting to take such headlines with a pinch of salt.
We’ll see. Maybe, maybe not. The Brent M1 contract is trading at $110.2/b this morning which very close to the average ticks through yesterday of $110.4/b.
Trump with bearish, verbal intervention whenever Brent trades above $110/b it seems. What seems to be a pattern is that Trump states something like ”very good negotiations going on with Iran”, ”New leaders in Iran are great,..”, ”Great progress in negotiations,…”, ”Deal in sight,..” etc whenever the Brent M1 contract trades above $110/b. An effort to cool the market. These hot air verbal interventions from Trump used to have a heavy bearish impact on prices, but they now seems to have less and less effect unless they are backed by reality.
As far as we can see there has been no real progress in the negotiations between the US and Iran with both sides still standing by their previous demands.
Iran is getting stronger while the cease fire lasts making a return to war for Trump yet harder. Iran is naturally in constant preparation for a return to war given Trump’s steady threats of bombing Iran again. Iran is naturally doing what ever is possible to prepare for a return to war. And every day the cease fire lasts it is better prepared. This naturally makes it more and more difficult and dangerous for the US to return to warring activity versus Iran as the consequences for energy infrastructure in the Persian Gulf will be more and more severe the longer the cease fire lasts. Israel seems to see it this way as well. That the war is not won and that current frozen state of a cease fire gives Iran opportunity to rebuild military and politically.
Global inventories are drawing down day by day. How much? In the meantime the Strait of Hormuz stays closed. There is varying measures and estimates of how much global inventories are drawing down. Our rough estimate, back of the envelope, is that global inventories are drawing down by at least some 10 mb/d or about 300 mb/d in a balance between loss of supply versus demand destruction. Other estimates we see are a monthly draw of 250-270 mb/d. The IEA only ’measured’ a draw in global observable stocks of 117 mb in April with oil on water rising 53 mb while on shore stocks fell 170 mb. But global stocks are hard to measure with large invisible, unmeasured stocks. As such a back of the envelope approach may be better.
Oil products is what the world is consuming. Oil product prices likely to rise while product stocks fall. Strategic Petroleum Reserves (SPR) are predominantly crude oil. Discharging oil from OECD SPR stocks, a sharp reduction in Chinese crude imports and a reduction in global refinery throughput of 6-7 mb/d has helped to keep crude oil markets satisfactorily supplied. But global inventories are drawing down none the less. And oil products is really what the world is consuming. So if global refinery throughput stays subdued, then demand will eventually have to match the supply of oil products. The likely path forward this summer is a steady draw down in jet fuel, diesel and gasoline. Higher prices for these. Then, if possible, higher refinery throughput and higher usage of crude in response to very profitable refinery margins. And lastly sharper draw in crude stocks and higher prices for these. But some 6 mb/d of oil products used to be exported through the Strait of Hormuz. And it may not be so easy to ramp up refinery activity across the world to compensate. Especially as Ukraine continues to damage Russian refineries as well as Russian crude production and export facilities.
Watch oil product stocks and prices as well as Brent calendar 2027. What to watch for this summer is thus oil product inventories falling and oil product premiums to crude rising. Another measure to watch is the Brent crude 2027 contract as it rises steadily day by day as the Strait of Hormuz stays closed and global oil inventories decline. The latter is close to the highest level since the start of the war and keeps rising.
The Brent M1 contract and the Brent 2027 prices and current price of jet fuel in Europe (ARA). All in USD/b
Our back of the envelope calculation of the global shortage created by the closure of the Strait of Hormuz. Note that 3.5 mb/d of discharge from SPR is also a draw. Note also that ’Forced demand loss’ of 2.5 mb/d is probably temporary and will fall back towards zero as logistics are sorted out leaving ’Price demand loss’ to do the job of balancing the market. Thus a shortfall of at least 9 mb/d created by the closure. More if SPR discharge is included and more if Forced demand loss recedes.
Brent is climbing higher. Front-month is at USD 106.3/bl this morning, close to a weekly high and a USD 9/bl jump from Mondays open. This is the move we flagged as a risk earlier in the week: the market shifting from ”a deal is around the corner” to ”this is going to take longer than we thought”.
Analyst Commodities, SEB
During April, rest-of-year Brent remained remarkably stable around USD 90/bl. A stability which rested on one single assumption: the SoH reopens around 1 May. That assumption is now slowly falling apart.
As we highlighted yesterday: every week of delay beyond 1 May adds (theoretically) ish USD 5/bl to the rest-of-year average, as global inventories draw 100 million barrels per week. i.e., a mid-May reopening implies rest-of-year Brent closer to USD 100/bl, and anything pushing into June or July takes us meaningfully higher.
What’s changed in the last 48 hours:
#1: The US military has formally warned that clearing suspected sea mines from SoH could take up to six months. That is a completely different timescale from what the financial market is pricing. Even a political deal tomorrow does not immediately reopen the strait.
#2: Trump has shifted his tone from urgency to ”strategic patience”. In yesterday’s press conference: ”Don’t rush me… I want a great deal.” The market is reading this as a president no longer feeling pressured by timelines, with the naval blockade running in the background.
#3: So far, the military activity is escalating, not de-escalating. Axios reports Iran is laying more mines in SoH. The US 3rd carrier strike group (USS George H.W. Bush) is arriving with two countermine vessels. Trump yesterday ordered the US Navy to destroy any Iranian boats caught laying mines. While CNN reports that the Pentagon is actively drawing up plans to strike Iranian SoH capabilities and individual Iranian military leaders if the ceasefire collapses. i.e., NOT a attitude consistent with an imminent deal!
Spot crude and product prices eased off the early-April highs on a combination of system rerouting and deal optimism. Both now weakening. Goldman estimates April Gulf output is reduced by 14.5 mbl/d, or 57% of pre-war supply, a number that keeps getting worse the longer this drags on.
Demand-side adaptation is ongoing: S. Korea has cut its Middle East crude dependence from 69% to 56% by pulling more from the Americas and Africa, and Japan is kicking off a second round of SPR releases from 1 May. But SPRs are finite.
Ref. to the negotiations, we should not bet on speed. The current Iranian leadership is dominated by genuine hardliners willing to absorb economic pain and run the clock to extract concessions. That is not a setup for a rapid resolution. US/Israeli media briefings keep framing the delay as ”internal Iranian divisions”, the reality is more complicated and points toward weeks and months, not days.
Our point is that the complexity is large, and higher prices have only just started (given a scenario where the negotiations drag out in time). The market spent April leaning on the USD 90/bl rest-of-year assumption; that case is diminishing by the hour. If ”early May reopening” is replaced by ”June, July or later” over the next week or two, both crude and products have meaningful room to reprice higher from here. There is a high risk being short energy and betting on any immediate political resolution(!).
Down on Friday. Up on Monday. The Brent June crude oil contract traded down 5.1% last week to a close of $90.38/b. It reached a high of $103.87/b last Monday and a low of $86.09/b on Friday as Iran announced that the Strait of Hormuz was fully open for transit. That quickly changed over the weekend as the US upheld its blockade of Iranian oil exports while Iran naturally responded by closing the SoH again. The US blew a hole in the engine room of the Iranian ship TOUSKA and took custody of the ship on Sunday. Brent crude is up 5.6% this morning to $95.4/b.
The cease-fire is expiring tomorrow. The US has said it will send a delegation for a second round of negotiations in Islamabad in Pakistan. But Iran has for now rejected a second round of talks as it views US demands as unrealistic and excessive while the US is also blocking the Strait of Hormuz.
While Brent is up 5% this morning, the financial market is still very optimistic that progress will be made. That talks will continue and that the SoH will fully open by the start of May which is consistent with a rest-of-year average Brent crude oil price of around $90/b with the market now trading that balance at around $88/b.
Financial optimism vs. physical deterioration. We have a divergence where the financial market is trading negotiations, improvements and resolution while at the same time the physical market is deteriorating day by day. Physical oil flows remain constrained by disrupted flows, longer voyage times and elevated freight and insurance costs.
Financial markets are betting that a US/Iranian resolution will save us in time from violent shortages down the road. But every day that the SoH remains closed is bringing us closer to a potentially very painful point of shortages and much higher prices.
The US blockade is also a weapon of leverage against its European and Asian allies. When Iran closed the SoH it held the world economy as a hostage against the US. The US blockade of the SoH is of course blocking Iranian oil exports. But it is also an action of disruption directed towards Europe and Asia. The US has called for the rest of the world to engaged in the war with Iran: ”If you want oil from the Persian Gulf, then go and get it”. A risk is that the US plays brinkmanship with the global oil market directed towards its European and Asian allies and maybe even towards China to force them to engage and take part. Maybe unthinkable. But unthinkable has become the norm with Trump in the White House.
Sommarväder skapar prisrally på elbörsen
Oil product price pain is set to rise as the Strait of Hormuz stays closed into summer
Solkraften pressar elpriserna dagtid
Michel Gubel ger sin syn på oljemarknaden