Analys
SHB Råvarubrevet 7 februari 2014
Råvaror allmänt: Oron tilltar
De senaste veckornas tumultartade utveckling i utvecklingsekonomierna har denna vecka spetsats till av att USA:s inköpschefsindex, ISM, föll dramatiskt i januari. Även fredagens non-farm payrolls överraskade negativt med 113 000 nya jobb mot väntade 180 000. Tillsammans med Kinas avmattning hjälper det föga att data i Europa har fortsatt bra. Investerare har helt plötsligt fått mycket ny oro att fundera över.
Endast tre gånger sedan 1990 har ISM fallit med mer än 5 enheter (5,2 i januari), vid varje tillfälle (2001, 2008, 2011) har ISM rättvist förutspått en inbromsning i konjunkturen. Det återstår att se hur februarisiffran kommer ut i mars före vi vet hur det blir denna gång. Om detta är startskottet på en ny besvikelse för återhämtningen kommer snart Fed under luppen. Vägen dit kantas dock av fallande marknader. Senaste åren har visat att råvaror också upplevt fallande priser när risktillgångar handlats ner.
Även om den kinesiska utvecklingen behöver lite tid efter nyårsfirandet för att dömas tror vi att uppsidan i drakens revir är liten. Tillväxtmålet för 2014 ska annonseras i mars men redan har 9 av de 22 provinserna annonserat lägre mål än under 2013. Tillsammans med de finansiella riskerna som nyligen blossat upp lägger de tillväxtkostande reformbehoven locket på för starkare efterfrågan på råvaror.
Basmetaller: Uppgångar, trots svagt Kina
Kina fortsätter att leverera svag data, inköpschefsindex för både tjänste- och tillverkningsindustrin föll under januari från föregående månad, i linje med vad marknaden förväntat sig. Trots svag data från både Kina och USA har metallerna klättrat uppåt under veckan. Zink sticker ut med sina 2,2 % medan övriga ligger runt procenten.
Japans största zinkproducent, Mitsui Mining & Smelting CO., höjer sina priser med 70 % för internationella köpare på grund av ökad efterfrågan från Kina. Globala produktionen väntas stramas åt under 2014 vilket ger stöd till priset. Zinklager på LME har fallit drastiskt under hösten och fortsätter att falla även efter årsskiftet, ned 11 % YTD.
Nickelpriset stöds fortsatt av exportförbudet i Indonesien och är den metall vi tror mest på. I övrigt håller vi en neutral vy för basmetallssektorn där vi ser uppsidan som begränsad då Kinas efterfrågan på metallen inte räcker till.
Låga prisnivåer, exportstopp av oförädlad nickelmalm från Indonesien och det faktum att 40 % av gruvorna går med förlust på dagens prisnivå. Vi tror på: LONG NICKEL H
Ädelmetaller: Emerging markets oro ger stöd
Den gångna veckan har präglats av fortsatt osäkerhet runt emerging markets, men både börser och valutor har återhämtat sig ganska bra. Trots detta har guldet – och i än högre grad ”lillebrorsan” silvret – stärkt sig. Guldet har i skrivande stund stärkts med 1,5 procent, och silver med nära 4 procent. Även platina och palladium har stigit, så hela ädelmetallsektorn har presterat bra – trots att riskaptiten återhämtat sig under veckan.
Även flödet till ETF-marknaden (för guld) är lätt positivt. Vi ser allt det som – om än litet – tecken på att vår nyligen påtagna positiva syn på ädelmetallsektorn. Vi tror alltjämt att konsensus runt guldet nu är negativt, och därmed positioneringen, och ser vi förnyad oro kring emerging markets så finns god potential för prisstegringar på samtliga ädelmetaller.
Efter en lång tid av negativ vy för guldet har vi bytt fot och tror på stigande pris. Vi tror på: LONG GULD H
Energi: Strejk vid oljeterminaler i Frankrike
Oljemarknaden stärks marginellt under veckan där en svagare dollar, strejk vid oljeterminaler i Frankrike samt en något stramare marknad för Nordsjöolja är några bidragande faktorer. Veckans amerikanska lagersiffror (se nedan) planar ut något för både råolja och bensin men heating oil faller i samband med den stränga kylan i Nordamerika.
I övrigt har det varit mest fokus på gasmarknaden som stiger väldigt kraftigt då kylan ser ut att bita sig fast under resten av februari. Brentoljan handlas i stort sett oförändrat över de senaste tre åren, i snitt 110.01 år 2011 och 111.68 år 2012 samt 108.70 år 2013, och vi har svårt att se vad som skall driva den ur detta intervall. Vår vy står därför fast, nivåer kring 106 är köpvärda med tanke på en ständigt närvarande oro kring MENA:s oljeproducerande länder. Däremot får man se potentialen på uppsidan som begränsad till en ca 4-5 dollar eftersom marknaden är i bra balans, USA producerar på höga nivåer samtidigt som utbudssituationen i Libyen ser ut att förbättras ytterligare.
För elen öppnade veckan starkt för de korta kontrakten, för att sedan backa tillbaka efter blötare prognoser.
Vintern verkar dröja och prognoserna visar på fortsatt milt väder med plusgrader och en nederbörd om 6,5 TWh väntas. Veckans snackis är utsläppsrätterna som haft en fantastisk utveckling och som stigit ytterligare 20 procent på bara en vecka (40 procent senaste månaden). Igår torsdag röstade man äntligen ja till att korta ner processen på backloading, som innebär att man drar tillbaka 400 miljoner rätter redan i år. Vi seren begränsad risk på uppsidan för utsläppsrätterna då det nu i huvudsak återstår ett godkännande av processen. Det milda vädret fortsätter att hålla priserna på både kol och gas nere. Kolet finner stöd efter att världens största kolexporthamn Richards Bay haft svårt att få ut tonnage då man dragits med problem kring elförsörjning hela januari. Detta förväntas vara åtgärdat under veckan som kommer.
Vi tror att det kommer ges möjligheter till god avkastning i denna range-baserade handel där oljan är köpvärd var gång den kommer ned på lägre nivåer. Vi tror på: LONG OLJA H
Livsmedel: Risk för utvintring är inte över
Priset på vete har gått upp under veckan dels på grund av att en del av USA:s höstveteregioner har upplevt kallt väder vilket skapat viss oro för utvintring. I mitten av nästa vecka väntas dock varmare väder igen. Nederbörd önskas innan grödan kommer ur vintervilan då stora delar är relativt torra. EU är milt och ganska blött, torrare i öst, och utan oro för grödorna som uppges vara i gott skick.
Rysslands jordbruksminister meddelade i veckan att på 95,5 procent av den höstsådda arealen är grödorna i gott eller i tillfredställande skick. Fina grödor alltså men glöm inte att arealen är omkring 10 procent mindre än året innan som följd av dåligt väder vid tid för sådd – vilket spås kunna kompenseras delvis av en ökad vårsådd. Ukraina har blivit lite varmare igen och även fått lite mer snö och risken för eventuell utvintring bedöms som liten. Det finns gott om vete (och annan spannmål) att tillgå i världen, dock försvåras tillgången av ganska stora logistikproblem – inte minst i Kanada som har svårt att få tågvagnar och andra transportsystem att klara av den stora skörden. Logistikproblem och fortfarande viss oro för utvintring begränsar för tillfället möjligheten till fallande priser. De grödor som såtts för skörd senare i år är dock i stort sett överallt i gott skick och vi tror det kommer krävas något lite mer allvarligt väderproblem för att inte trenden med fallande priser ska fortsätta. Vi håller en neutral vy för livsmedelssektorn där vi är neutrala till jordbruksprodukterna men positiva till de exotiska (apelsin juice, kakao, kaffe).
Vi ser allvarligt på bakteriesjukdomen som härjar i Florida och ökad spridning hotar att slå ut apelsinträden i år framöver. Vi tror på: BULL APELS X2 H
Handelsbankens råvaruindex
*Uppdaterade vikter från 29 november 2013
Handelsbankens råvaruindex består av de underliggande indexen för respektive råvara. Vikterna är bestämda till hälften från värdet av nordisk produktion (globala produktionen för sektorindex) och till hälften från likviditeten i terminskontrakten.
[box]SHB Råvarubrevet är producerat av Handelsbanken och publiceras i samarbete och med tillstånd på Råvarumarknaden.se[/box]
Ansvarsbegränsning
Detta material är producerat av Svenska Handelsbanken AB (publ) i fortsättningen kallad Handelsbanken. De som arbetar med innehållet är inte analytiker och materialet är inte oberoende investeringsanalys. Innehållet är uteslutande avsett för kunder i Sverige. Syftet är att ge en allmän information till Handelsbankens kunder och utgör inte ett personligt investeringsråd eller en personlig rekommendation. Informationen ska inte ensamt utgöra underlag för investeringsbeslut. Kunder bör inhämta råd från sina rådgivare och basera sina investeringsbeslut utifrån egen erfarenhet.
Informationen i materialet kan ändras och också avvika från de åsikter som uttrycks i oberoende investeringsanalyser från Handelsbanken. Informationen grundar sig på allmänt tillgänglig information och är hämtad från källor som bedöms som tillförlitliga, men riktigheten kan inte garanteras och informationen kan vara ofullständig eller nedkortad. Ingen del av förslaget får reproduceras eller distribueras till någon annan person utan att Handelsbanken dessförinnan lämnat sitt skriftliga medgivande. Handelsbanken ansvarar inte för att materialet används på ett sätt som strider mot förbudet mot vidarebefordran eller offentliggörs i strid med bankens regler.
Market is starting to take US/Iran headlines with a pinch of salt. Brent crude rose $2.8/b yesterday to an official close of $112.1/b. But after that it traded as low as $108.05/b before ending late night at around $109.7/b. Through the day it traded in a range of $106.87 – 112.72/b amid a flurry of news or rumors from Iran and the US. ”US temporary sanctions during negotiations” (falls alarm). ”We will bomb Iran” (not anyhow),… etc. While the market is still fluctuating to this kind of news flow, it is starting to take such headlines with a pinch of salt.
We’ll see. Maybe, maybe not. The Brent M1 contract is trading at $110.2/b this morning which very close to the average ticks through yesterday of $110.4/b.
Trump with bearish, verbal intervention whenever Brent trades above $110/b it seems. What seems to be a pattern is that Trump states something like ”very good negotiations going on with Iran”, ”New leaders in Iran are great,..”, ”Great progress in negotiations,…”, ”Deal in sight,..” etc whenever the Brent M1 contract trades above $110/b. An effort to cool the market. These hot air verbal interventions from Trump used to have a heavy bearish impact on prices, but they now seems to have less and less effect unless they are backed by reality.
As far as we can see there has been no real progress in the negotiations between the US and Iran with both sides still standing by their previous demands.
Iran is getting stronger while the cease fire lasts making a return to war for Trump yet harder. Iran is naturally in constant preparation for a return to war given Trump’s steady threats of bombing Iran again. Iran is naturally doing what ever is possible to prepare for a return to war. And every day the cease fire lasts it is better prepared. This naturally makes it more and more difficult and dangerous for the US to return to warring activity versus Iran as the consequences for energy infrastructure in the Persian Gulf will be more and more severe the longer the cease fire lasts. Israel seems to see it this way as well. That the war is not won and that current frozen state of a cease fire gives Iran opportunity to rebuild military and politically.
Global inventories are drawing down day by day. How much? In the meantime the Strait of Hormuz stays closed. There is varying measures and estimates of how much global inventories are drawing down. Our rough estimate, back of the envelope, is that global inventories are drawing down by at least some 10 mb/d or about 300 mb/d in a balance between loss of supply versus demand destruction. Other estimates we see are a monthly draw of 250-270 mb/d. The IEA only ’measured’ a draw in global observable stocks of 117 mb in April with oil on water rising 53 mb while on shore stocks fell 170 mb. But global stocks are hard to measure with large invisible, unmeasured stocks. As such a back of the envelope approach may be better.
Oil products is what the world is consuming. Oil product prices likely to rise while product stocks fall. Strategic Petroleum Reserves (SPR) are predominantly crude oil. Discharging oil from OECD SPR stocks, a sharp reduction in Chinese crude imports and a reduction in global refinery throughput of 6-7 mb/d has helped to keep crude oil markets satisfactorily supplied. But global inventories are drawing down none the less. And oil products is really what the world is consuming. So if global refinery throughput stays subdued, then demand will eventually have to match the supply of oil products. The likely path forward this summer is a steady draw down in jet fuel, diesel and gasoline. Higher prices for these. Then, if possible, higher refinery throughput and higher usage of crude in response to very profitable refinery margins. And lastly sharper draw in crude stocks and higher prices for these. But some 6 mb/d of oil products used to be exported through the Strait of Hormuz. And it may not be so easy to ramp up refinery activity across the world to compensate. Especially as Ukraine continues to damage Russian refineries as well as Russian crude production and export facilities.
Watch oil product stocks and prices as well as Brent calendar 2027. What to watch for this summer is thus oil product inventories falling and oil product premiums to crude rising. Another measure to watch is the Brent crude 2027 contract as it rises steadily day by day as the Strait of Hormuz stays closed and global oil inventories decline. The latter is close to the highest level since the start of the war and keeps rising.
The Brent M1 contract and the Brent 2027 prices and current price of jet fuel in Europe (ARA). All in USD/b
Our back of the envelope calculation of the global shortage created by the closure of the Strait of Hormuz. Note that 3.5 mb/d of discharge from SPR is also a draw. Note also that ’Forced demand loss’ of 2.5 mb/d is probably temporary and will fall back towards zero as logistics are sorted out leaving ’Price demand loss’ to do the job of balancing the market. Thus a shortfall of at least 9 mb/d created by the closure. More if SPR discharge is included and more if Forced demand loss recedes.
Brent is climbing higher. Front-month is at USD 106.3/bl this morning, close to a weekly high and a USD 9/bl jump from Mondays open. This is the move we flagged as a risk earlier in the week: the market shifting from ”a deal is around the corner” to ”this is going to take longer than we thought”.
Analyst Commodities, SEB
During April, rest-of-year Brent remained remarkably stable around USD 90/bl. A stability which rested on one single assumption: the SoH reopens around 1 May. That assumption is now slowly falling apart.
As we highlighted yesterday: every week of delay beyond 1 May adds (theoretically) ish USD 5/bl to the rest-of-year average, as global inventories draw 100 million barrels per week. i.e., a mid-May reopening implies rest-of-year Brent closer to USD 100/bl, and anything pushing into June or July takes us meaningfully higher.
What’s changed in the last 48 hours:
#1: The US military has formally warned that clearing suspected sea mines from SoH could take up to six months. That is a completely different timescale from what the financial market is pricing. Even a political deal tomorrow does not immediately reopen the strait.
#2: Trump has shifted his tone from urgency to ”strategic patience”. In yesterday’s press conference: ”Don’t rush me… I want a great deal.” The market is reading this as a president no longer feeling pressured by timelines, with the naval blockade running in the background.
#3: So far, the military activity is escalating, not de-escalating. Axios reports Iran is laying more mines in SoH. The US 3rd carrier strike group (USS George H.W. Bush) is arriving with two countermine vessels. Trump yesterday ordered the US Navy to destroy any Iranian boats caught laying mines. While CNN reports that the Pentagon is actively drawing up plans to strike Iranian SoH capabilities and individual Iranian military leaders if the ceasefire collapses. i.e., NOT a attitude consistent with an imminent deal!
Spot crude and product prices eased off the early-April highs on a combination of system rerouting and deal optimism. Both now weakening. Goldman estimates April Gulf output is reduced by 14.5 mbl/d, or 57% of pre-war supply, a number that keeps getting worse the longer this drags on.
Demand-side adaptation is ongoing: S. Korea has cut its Middle East crude dependence from 69% to 56% by pulling more from the Americas and Africa, and Japan is kicking off a second round of SPR releases from 1 May. But SPRs are finite.
Ref. to the negotiations, we should not bet on speed. The current Iranian leadership is dominated by genuine hardliners willing to absorb economic pain and run the clock to extract concessions. That is not a setup for a rapid resolution. US/Israeli media briefings keep framing the delay as ”internal Iranian divisions”, the reality is more complicated and points toward weeks and months, not days.
Our point is that the complexity is large, and higher prices have only just started (given a scenario where the negotiations drag out in time). The market spent April leaning on the USD 90/bl rest-of-year assumption; that case is diminishing by the hour. If ”early May reopening” is replaced by ”June, July or later” over the next week or two, both crude and products have meaningful room to reprice higher from here. There is a high risk being short energy and betting on any immediate political resolution(!).
Down on Friday. Up on Monday. The Brent June crude oil contract traded down 5.1% last week to a close of $90.38/b. It reached a high of $103.87/b last Monday and a low of $86.09/b on Friday as Iran announced that the Strait of Hormuz was fully open for transit. That quickly changed over the weekend as the US upheld its blockade of Iranian oil exports while Iran naturally responded by closing the SoH again. The US blew a hole in the engine room of the Iranian ship TOUSKA and took custody of the ship on Sunday. Brent crude is up 5.6% this morning to $95.4/b.
The cease-fire is expiring tomorrow. The US has said it will send a delegation for a second round of negotiations in Islamabad in Pakistan. But Iran has for now rejected a second round of talks as it views US demands as unrealistic and excessive while the US is also blocking the Strait of Hormuz.
While Brent is up 5% this morning, the financial market is still very optimistic that progress will be made. That talks will continue and that the SoH will fully open by the start of May which is consistent with a rest-of-year average Brent crude oil price of around $90/b with the market now trading that balance at around $88/b.
Financial optimism vs. physical deterioration. We have a divergence where the financial market is trading negotiations, improvements and resolution while at the same time the physical market is deteriorating day by day. Physical oil flows remain constrained by disrupted flows, longer voyage times and elevated freight and insurance costs.
Financial markets are betting that a US/Iranian resolution will save us in time from violent shortages down the road. But every day that the SoH remains closed is bringing us closer to a potentially very painful point of shortages and much higher prices.
The US blockade is also a weapon of leverage against its European and Asian allies. When Iran closed the SoH it held the world economy as a hostage against the US. The US blockade of the SoH is of course blocking Iranian oil exports. But it is also an action of disruption directed towards Europe and Asia. The US has called for the rest of the world to engaged in the war with Iran: ”If you want oil from the Persian Gulf, then go and get it”. A risk is that the US plays brinkmanship with the global oil market directed towards its European and Asian allies and maybe even towards China to force them to engage and take part. Maybe unthinkable. But unthinkable has become the norm with Trump in the White House.
Sommarväder skapar prisrally på elbörsen
Oil product price pain is set to rise as the Strait of Hormuz stays closed into summer
Solkraften pressar elpriserna dagtid
Michel Gubel ger sin syn på oljemarknaden