Analys
Kvartalsrapport för råvaror
Råvaruplanket – Egna ben
Låga förväntningar skapar uppsida
Vi tror att Kina håller på att stå för andra halvårets positiva makroöverraskning. Efter inbromsning och ”svagare än väntat data” under 2012 och H1 13 så pekar nu barometerdata på en vändning i Kina. ”Keqiang index” som består av järnvägstransporter, elproduktion och utlåning talar för att BNP för Q3 kommer överraska på uppsidan. Flera indikatorer talar för en starkare utveckling i början av hösten trots att PMI serierna inte har förutspått denna uppgång i industriaktiviteten. Ökad kreditgivning och till viss del stimulansinvesteringar från de nytillträdda ledarna har vänt vårens kraftiga inbromsning i den kinesiska industrin. Att PMI-serierna inte har pekat uppåt tidigare förklarar vi med den djupt rotade pessimism som spridit sig i industrin efter 2012 års kreditåtstramning och bestående överkapacitet.
Växande utbud
Dämpad global tillväxt och stark tillväxt i utbudet av många råvaror har gjort att prisutvecklingen har varit modest under 2013. Råvaror handlas inte längre som ett risk on/off derivat som under 2011 och 2012 vilket gjort råvaror mindre beroende av makro och mer prissatta utefter varje råvaras fundamenta. Följaktligen har korrelationen mellan aktier och råvaror fallit samtidigt som korrelationen mellan enskilda råvaror också trendat nedåt.
Dollar och normalisering
Under 2011 och 2012 fanns ett starkt samband mellan dollarns värde och råvarornas prisutveckling. Under 2013 har även detta samband varit svagare och vissa råvaror har stärkts kraftigt samtidigt som dollarn har apprecierat. Årets tidvis positiva korrelation mellan råvaror och dollar är ett i raden av tecken på att vi går mot en normalisering av råvarumarknaden. Varje enskild råvaras fundamenta kommer härifrån få större betydelser för prissättningen.
Basmetaller
Tydliga signaler
Klara signaler från kinesiska ledare säger att de kommer försvara den lägsta tillåtna tillväxten. Man anar att ledarna oroas av att tillväxten fallit för mycket och för snabbt under H1 2013. Därav har man bromsat reformarbetet något och ökat kreditgivningen för att undvika en hårdlandning.
Den förväntat starkare utvecklingen under Q4/Q1 ska inte extrapoleras då investeringar fortfarande driver Kinas ekonomi. Ombalanseringen av tillväxten kommer att kosta ytterligare tillväxt och det är enbart en timingfråga när denna ombalansering kommer att accelereras. Det är rimligt att ledarnas ursprungliga plan, att påskynda ombalanseringen under 2013, fick oväntat stark motvind genom svagare exportbidrag från EMU-krisen. Därför sköts den till viss del på framtiden och viss mån av stimulanser ersatte reformpolitiken. Kinas nya ledare signalerar att man använder stimulans för att stabilisera ekonomin, snarare än accelerera den som var fallet för de tidigare ledarna.
Lagercykeln (igen)
Vi har tidigare pekat på den allt starkare lagercykeln i Kina. Årets produktionsstarkaste kvartal, Q2 och delvis Q3, sänker lager av råvaror som sedan ska fyllas på under slutet av året. Detta år ser inte ut att bli något undantag och importen har redan varit stark under två månader.
Höga förväntningar på utbudet
I förväntningarna på utbudssidan råder nu en stark konsensus att produktionen ska öka, främsta på koppar, under Q4 och 2014. Finansiella aktörer är fortfarande nettokorta koppar trots senaste datavågen från Kina och en eventuell besvikelse i nytillkommen kopparproduktion kan driva priserna kraftigt under slutet av året. Framför allt är det O.T. i Mongoliet och Los Bronces i Chile som står för största delen av årets nytillskott och därmed ökad risk.
Av basmetallerna har just nu bly den minsta marginalen i marknadsbalansen. Stark bilförsäljning i Kina tillsammans med en svagare trend i gruvproduktionen har fått ner LME-lagren ordentligt under året.
Energi
”Man petar inte på en skallerorm”
Obamas retorik kring inbördeskriget i Syrien drev snabbt upp oljepriset från 100-strecket. Syrien är inget oljeland men den pågående konflikten i Syrien mellan Shia och Sunni har en direkt återspegling i Irak som åter blivit ett viktigt oljeland. Iraks återkomst till exportmarknaden har skett simultant med att Iran föll bort efter sanktionerna förra året. Irak lindrade därmed konsekvenserna av sanktionerna och Irak är viktigt i dagsläget då dess export inte kan kompenseras av Saudis återstående reservkapacitet.
Utbudsdrivna råvarurally ska man sälja…
När förhoppningarna om en diplomatisk lösning växte fram pyste riskpremien snabbt ur Brentoljan. Händelsen får oss att åter upprepa devisen att sälja utbudsdrivna råvarurally och köpa efterfrågedrivna. Utbudsdrivna rallyn tenderar att vara överdrivna på grund av den stora osäkerheten och brist på information samtidigt som de är tillfälliga till sin natur.
…men efterfrågedrivna ska man köpa
När mycket av riskpremien nu är borta kan man återigen förvänta sig stigande oljepris på mer fundamental grund. Produktionsstörningar på flera håll, och av skilda orsaker, kompenserar för den nytillkomna oljeproduktionen i USA. Nigeria, Libyen och Iran ser alla ut att vara långvariga störningar medan Irak kan bli en sådan. Samtidigt gör den globala konjunkturförbättringen sitt för att stärka efterfrågan.
Mycket rönnbär ger kall vinter…
Vår tro på stigande elpriser under hösten har besannats men från lägre nivåer än vi först anande. Stigande olje- och gasproduktion i USA leder till ökad export av kol från USA till Europa vilket har tryckt ner kolpriset till oanade nivåer. Efter att WTI-oljan nu klättrat så har prisfallet på kol planat ut och gett stöd åt ett elrally i Norden.
Den kallare perioden ökar riskerna med högre efterfrågan vilket leder till att kärnkraftens relativa betydelse växer. I år går vi in i kylan med ett underskott i vattenmagasinen och Sveriges äldsta reaktor Oskarshamn 1 är stängd till april 2014. Således finns risk på uppsidan, men väder- och teknikgudarna avgör utfallet.
Ädelmetaller
Slutet på QE
Vår syn på guld som en metall vars långa trend går nedåt ligger fast. Efter att de kortsiktiga positiva effekterna från en Amerikansk attack på Syrien och Feds uteblivna nedskalning av QE så tror vi åter att guldet kommer vända nedåt. En starkare amerikansk ekonomi, högre USA-räntor, låg inflation samt att Fed ska skala ner QE är alla argument för lägre guldpriser. Fed överraskade när man inte började skala ner obligations-köparprogrammen den 19:e sep. Främsta skälet är oro för finanspolitiken samt åtstramning i de finansiella förhållandena. Nedskalning kan nu bli aktuellt senare i år, men nu är det svårt att veta vad som ska prisas då Fed börjat sväva på målet. Minskat stöd till marknaden ska, allt annat lika sänka inflationsförväntningarna och stärka USD, båda faktorerna är negativa för guldpriset.
Silvrets volatilitet består
Silver har åter visat hur volatil marknaden kan vara. Rallyt i augusti var väldigt starkt med en uppgång på 31 % under tre veckor. Därmed återtogs mer än halva vårens ras. Mycket av rallyt får nog tillskrivas många korta positioner som stoppades ut. Så länge silvermarknaden befinner sig i överskott kommer de finansiella influenserna att vara starkare än de industriella, trots att silvrets industriella användning är mycket större än guldets.
Läget för platinaindustrin är utmanande
Vi fortsätter att se stark fundamenta för palladium och platina. Den osäkra produktionssituationen med en stor del av produktionen koncentrerad till Sydafrika i kombination med stor exponering mot fordonsindustrin på efterfrågesidan ger en grogrund för högre priser. Upproren i Sydafrikas gruvor har inte lett till någon utbredd strejk men sporadiskt våld förekommer och läget är nervöst bland fackföreningarna. Den lägre sydafrikanska randen har hjälpt de ekonomiskt utsatta gruvbolagen. För att långsiktigt öka produktionen i takt med Asiens växande fordonsflotta kommer det krävas högre priser.
Jordbruk
Utsikterna inte längre tiltade
Vårt starkaste tema under 2013 har varit fallande priser på soja, majs och vete när produktionen återhämtas under det nya odlingsåret. Priserna på majs och vete har också fallit med omkring 20 % detta år. Nu är dock inte bilden entydig längre. Förväntansbilden har slutligen justerats så att produktionsrapporterna inte längre uteslutande hamnar på samma sida om förväntansbilden. Utsikterna för USA:s produktion av majs och sojaböner ser heller inte lika lovande ut som de gjorde tidigare. Ovanpå det sprids ryktesflora om att Kina kommer accelerera sin import av majs från att tidigare varit självförsörjande. Kina ligger redan bakom den kraftiga prisuppgången på sojabönor de senaste åren och marknaden har lätt för att extrapolera signalerna från majs till ett jämförligt scenario.
Sämre återhämtning i USA
En ovanligt sen sådd av majs i USA och kallare än normalt väder under sommaren har hämmat utvecklingen av grödan. Förväntningarna på avkastning och antal skördade hektar har också fallit. Samtidigt har Brasilien levererat rekordskörd både på första och andra skörden. Den andra skörden går huvudsakligen på export och Brasilien konkurerar nu fullt ut med USA på exportmarknaden, vilket torde öka de domestika amerikanska lagren något detta år. Även i Ryssland har problemen tilltagit. Skörden är färdig men mycket regn har försenat sådden. Sen sådd ökar risken för skador under vintern och det är sammantaget naturligt att vetepriserna har stannat upp på en relativt hög nivå. Nu går vi över i en säsongsmässigt händelselös period och vi antar en mer neutral hållning för prisutvecklingen.
Sojalagren väntas förbli låga
En gröda som sticker ut är sojabönor. Även här väntas skörden växa till rekordnivåer. Däremot väntas inte de utgående lagernivåerna förstärkas lika mycket. Kina gör idag anspråk på 75 % av exportmarknadens soja och den ekonomiska förstärkning i Kina som vi tror på de nästkommande 6 månader kommer bidra med en positiv impuls till sojaimporten.
[box]SHB Råvaruplanket är producerat av Handelsbanken och publiceras i samarbete och med tillstånd på Råvarumarknaden.se[/box]
Ansvarsbegränsning
Detta material är producerat av Svenska Handelsbanken AB (publ) i fortsättningen kallad Handelsbanken. De som arbetar med innehållet är inte analytiker och materialet är inte oberoende investeringsanalys. Innehållet är uteslutande avsett för kunder i Sverige. Syftet är att ge en allmän information till Handelsbankens kunder och utgör inte ett personligt investeringsråd eller en personlig rekommendation. Informationen ska inte ensamt utgöra underlag för investeringsbeslut. Kunder bör inhämta råd från sina rådgivare och basera sina investeringsbeslut utifrån egen erfarenhet.
Informationen i materialet kan ändras och också avvika från de åsikter som uttrycks i oberoende investeringsanalyser från Handelsbanken. Informationen grundar sig på allmänt tillgänglig information och är hämtad från källor som bedöms som tillförlitliga, men riktigheten kan inte garanteras och informationen kan vara ofullständig eller nedkortad. Ingen del av förslaget får reproduceras eller distribueras till någon annan person utan att Handelsbanken dessförinnan lämnat sitt skriftliga medgivande. Handelsbanken ansvarar inte för att materialet används på ett sätt som strider mot förbudet mot vidarebefordran eller offentliggörs i strid med bankens regler.
Market is starting to take US/Iran headlines with a pinch of salt. Brent crude rose $2.8/b yesterday to an official close of $112.1/b. But after that it traded as low as $108.05/b before ending late night at around $109.7/b. Through the day it traded in a range of $106.87 – 112.72/b amid a flurry of news or rumors from Iran and the US. ”US temporary sanctions during negotiations” (falls alarm). ”We will bomb Iran” (not anyhow),… etc. While the market is still fluctuating to this kind of news flow, it is starting to take such headlines with a pinch of salt.
We’ll see. Maybe, maybe not. The Brent M1 contract is trading at $110.2/b this morning which very close to the average ticks through yesterday of $110.4/b.
Trump with bearish, verbal intervention whenever Brent trades above $110/b it seems. What seems to be a pattern is that Trump states something like ”very good negotiations going on with Iran”, ”New leaders in Iran are great,..”, ”Great progress in negotiations,…”, ”Deal in sight,..” etc whenever the Brent M1 contract trades above $110/b. An effort to cool the market. These hot air verbal interventions from Trump used to have a heavy bearish impact on prices, but they now seems to have less and less effect unless they are backed by reality.
As far as we can see there has been no real progress in the negotiations between the US and Iran with both sides still standing by their previous demands.
Iran is getting stronger while the cease fire lasts making a return to war for Trump yet harder. Iran is naturally in constant preparation for a return to war given Trump’s steady threats of bombing Iran again. Iran is naturally doing what ever is possible to prepare for a return to war. And every day the cease fire lasts it is better prepared. This naturally makes it more and more difficult and dangerous for the US to return to warring activity versus Iran as the consequences for energy infrastructure in the Persian Gulf will be more and more severe the longer the cease fire lasts. Israel seems to see it this way as well. That the war is not won and that current frozen state of a cease fire gives Iran opportunity to rebuild military and politically.
Global inventories are drawing down day by day. How much? In the meantime the Strait of Hormuz stays closed. There is varying measures and estimates of how much global inventories are drawing down. Our rough estimate, back of the envelope, is that global inventories are drawing down by at least some 10 mb/d or about 300 mb/d in a balance between loss of supply versus demand destruction. Other estimates we see are a monthly draw of 250-270 mb/d. The IEA only ’measured’ a draw in global observable stocks of 117 mb in April with oil on water rising 53 mb while on shore stocks fell 170 mb. But global stocks are hard to measure with large invisible, unmeasured stocks. As such a back of the envelope approach may be better.
Oil products is what the world is consuming. Oil product prices likely to rise while product stocks fall. Strategic Petroleum Reserves (SPR) are predominantly crude oil. Discharging oil from OECD SPR stocks, a sharp reduction in Chinese crude imports and a reduction in global refinery throughput of 6-7 mb/d has helped to keep crude oil markets satisfactorily supplied. But global inventories are drawing down none the less. And oil products is really what the world is consuming. So if global refinery throughput stays subdued, then demand will eventually have to match the supply of oil products. The likely path forward this summer is a steady draw down in jet fuel, diesel and gasoline. Higher prices for these. Then, if possible, higher refinery throughput and higher usage of crude in response to very profitable refinery margins. And lastly sharper draw in crude stocks and higher prices for these. But some 6 mb/d of oil products used to be exported through the Strait of Hormuz. And it may not be so easy to ramp up refinery activity across the world to compensate. Especially as Ukraine continues to damage Russian refineries as well as Russian crude production and export facilities.
Watch oil product stocks and prices as well as Brent calendar 2027. What to watch for this summer is thus oil product inventories falling and oil product premiums to crude rising. Another measure to watch is the Brent crude 2027 contract as it rises steadily day by day as the Strait of Hormuz stays closed and global oil inventories decline. The latter is close to the highest level since the start of the war and keeps rising.
The Brent M1 contract and the Brent 2027 prices and current price of jet fuel in Europe (ARA). All in USD/b
Our back of the envelope calculation of the global shortage created by the closure of the Strait of Hormuz. Note that 3.5 mb/d of discharge from SPR is also a draw. Note also that ’Forced demand loss’ of 2.5 mb/d is probably temporary and will fall back towards zero as logistics are sorted out leaving ’Price demand loss’ to do the job of balancing the market. Thus a shortfall of at least 9 mb/d created by the closure. More if SPR discharge is included and more if Forced demand loss recedes.
Brent is climbing higher. Front-month is at USD 106.3/bl this morning, close to a weekly high and a USD 9/bl jump from Mondays open. This is the move we flagged as a risk earlier in the week: the market shifting from ”a deal is around the corner” to ”this is going to take longer than we thought”.
Analyst Commodities, SEB
During April, rest-of-year Brent remained remarkably stable around USD 90/bl. A stability which rested on one single assumption: the SoH reopens around 1 May. That assumption is now slowly falling apart.
As we highlighted yesterday: every week of delay beyond 1 May adds (theoretically) ish USD 5/bl to the rest-of-year average, as global inventories draw 100 million barrels per week. i.e., a mid-May reopening implies rest-of-year Brent closer to USD 100/bl, and anything pushing into June or July takes us meaningfully higher.
What’s changed in the last 48 hours:
#1: The US military has formally warned that clearing suspected sea mines from SoH could take up to six months. That is a completely different timescale from what the financial market is pricing. Even a political deal tomorrow does not immediately reopen the strait.
#2: Trump has shifted his tone from urgency to ”strategic patience”. In yesterday’s press conference: ”Don’t rush me… I want a great deal.” The market is reading this as a president no longer feeling pressured by timelines, with the naval blockade running in the background.
#3: So far, the military activity is escalating, not de-escalating. Axios reports Iran is laying more mines in SoH. The US 3rd carrier strike group (USS George H.W. Bush) is arriving with two countermine vessels. Trump yesterday ordered the US Navy to destroy any Iranian boats caught laying mines. While CNN reports that the Pentagon is actively drawing up plans to strike Iranian SoH capabilities and individual Iranian military leaders if the ceasefire collapses. i.e., NOT a attitude consistent with an imminent deal!
Spot crude and product prices eased off the early-April highs on a combination of system rerouting and deal optimism. Both now weakening. Goldman estimates April Gulf output is reduced by 14.5 mbl/d, or 57% of pre-war supply, a number that keeps getting worse the longer this drags on.
Demand-side adaptation is ongoing: S. Korea has cut its Middle East crude dependence from 69% to 56% by pulling more from the Americas and Africa, and Japan is kicking off a second round of SPR releases from 1 May. But SPRs are finite.
Ref. to the negotiations, we should not bet on speed. The current Iranian leadership is dominated by genuine hardliners willing to absorb economic pain and run the clock to extract concessions. That is not a setup for a rapid resolution. US/Israeli media briefings keep framing the delay as ”internal Iranian divisions”, the reality is more complicated and points toward weeks and months, not days.
Our point is that the complexity is large, and higher prices have only just started (given a scenario where the negotiations drag out in time). The market spent April leaning on the USD 90/bl rest-of-year assumption; that case is diminishing by the hour. If ”early May reopening” is replaced by ”June, July or later” over the next week or two, both crude and products have meaningful room to reprice higher from here. There is a high risk being short energy and betting on any immediate political resolution(!).
Down on Friday. Up on Monday. The Brent June crude oil contract traded down 5.1% last week to a close of $90.38/b. It reached a high of $103.87/b last Monday and a low of $86.09/b on Friday as Iran announced that the Strait of Hormuz was fully open for transit. That quickly changed over the weekend as the US upheld its blockade of Iranian oil exports while Iran naturally responded by closing the SoH again. The US blew a hole in the engine room of the Iranian ship TOUSKA and took custody of the ship on Sunday. Brent crude is up 5.6% this morning to $95.4/b.
The cease-fire is expiring tomorrow. The US has said it will send a delegation for a second round of negotiations in Islamabad in Pakistan. But Iran has for now rejected a second round of talks as it views US demands as unrealistic and excessive while the US is also blocking the Strait of Hormuz.
While Brent is up 5% this morning, the financial market is still very optimistic that progress will be made. That talks will continue and that the SoH will fully open by the start of May which is consistent with a rest-of-year average Brent crude oil price of around $90/b with the market now trading that balance at around $88/b.
Financial optimism vs. physical deterioration. We have a divergence where the financial market is trading negotiations, improvements and resolution while at the same time the physical market is deteriorating day by day. Physical oil flows remain constrained by disrupted flows, longer voyage times and elevated freight and insurance costs.
Financial markets are betting that a US/Iranian resolution will save us in time from violent shortages down the road. But every day that the SoH remains closed is bringing us closer to a potentially very painful point of shortages and much higher prices.
The US blockade is also a weapon of leverage against its European and Asian allies. When Iran closed the SoH it held the world economy as a hostage against the US. The US blockade of the SoH is of course blocking Iranian oil exports. But it is also an action of disruption directed towards Europe and Asia. The US has called for the rest of the world to engaged in the war with Iran: ”If you want oil from the Persian Gulf, then go and get it”. A risk is that the US plays brinkmanship with the global oil market directed towards its European and Asian allies and maybe even towards China to force them to engage and take part. Maybe unthinkable. But unthinkable has become the norm with Trump in the White House.
Sommarväder skapar prisrally på elbörsen
Oil product price pain is set to rise as the Strait of Hormuz stays closed into summer
Solkraften pressar elpriserna dagtid
Michel Gubel ger sin syn på oljemarknaden