Analys
SHB Råvarubrevet 9 december 2011
Marknaden har påverkats av samma faktorer som de föregående 18 månaderna; skuldkrisen i Europa . Europa och världen slits mellan hopp och förtvivlan och vi inväntar ny information från dagens toppmöte mellan kontinentens politiker. Vi anser att Tyskland spelar en huvudroll i hur krisen kommer lösas. Vår makroekonom Martin Enlund sammanfattar nedan Tysklands position (även kallad Merkelismen) så här:
De tre pelarna i Merkelismen (och dess problem inom parentes):
Problemtyngda länder måste städa i statsfinanserna genom åtstramning. Tyskland föregår med gott exempel. (Expansionär finanspolitisk åtstramning är mest en chimär. Alla länder sparar samtidigt påminner oss om ”sparandets paradox”: hejdå tillväxt.)
Periferin måste lösa konkurrenskrafts-problematik genom reformer. Tyskland föregår med gott exempel. (De andra länderna kommer aldrig ikapp och kan därför inte få någon kraftfull återhämtning på arbetsmarknaderna)
Inga finanspolitiska överföringar från kärnan / Tyskland till de problemtyngda länderna. (Bestående hög arbetslöshet i periferin skapar grogrund för folkligt missnöje och eventuellt EMU-utträde i framtiden)
Stålbillets
Sedan årsskiftet har spotpriset på stålbillets sjunkit med 1,46 %. Årshögsta (knappt 660 USD/mt) noterades i slutet av augusti. Sedan dess har priset fallit med 20 % och för närvarande handlas ståltbillets på 540 USD/mt.
Stålbillets handlas på London Metal Exchange (LME) och terminskurvan är, precis som metaller överlag, för tillfället uppåtlutande (contangolutning). Omsättning på av stålbilletspå LME har under årets första elva månader ökat med hela 30 %, jämfört med samma period i fjol. Det beror delvis på att fler aktörer börjat intressera sig för råvaran. Sedan slutet augusti följer prisutveckling på stålbillets och aluminium varandra väl. Båda metallerna kräver mycket energi och el- och energipriser är därför viktiga för prisbilden. Korrelationen mellan aluminium och stålbillets är knappt 77 %.
Energi
Utsläppsrätterna har varit fortsatt volatila under veckan och handlade som lägst under 6.80 EUR/ton för att handla 7.55 just nu. Nuvarande pris ger inte mycket stöd till elpriserna, i alla fall om vi jämför med förra veckan (förra fredagen handlades rättigheterna till cirka 7.8). Som vi visade förra veckan ger 7 euro i utsläppskostnad ger ca 5 öre i påslag på elpriset. Våra industriella kunder har under veckan varit stora säljare av rättigheter, då de verkar sitta med ett överskott på grund av minskad industriell produktion.
Vi har ingen köp/sälj rekommendation för denna marknad, då prisbilden påverkas av faktorer såsom svåranalyserade politiska beslut. Se nedan för en graf över kontraktet för december 2011.
Tittar vi på elmarknaden så ser det milda vädret ut att fortsätta cirka 10 dagar till. Ser vi till de längre prognoserna, så pekar de på något kallare väder men inget som kommer lyfta priserna dramatiskt. Vi har sett fler och fler industriella kunder som börjat titta på att säkra sin förbrukning på dessa nivåer. De tar risken att priset kan falla mer, men de tycker att en nivå runt 40-41 EUR för kalender 2012 och 2013 är långsiktigt goda nivåer.
Olja
Oljepriset föll på tisdag och onsdag på oro över att EU toppmötet inte kommer lösa skuldkrisen. Ytterligare prispress tillkom när Saudiarabien meddelade att de producerar rekordhöga 10 miljoner fat/dag. Oljepriset är ned 1.8% sedan förra veckan. Amerikanska råoljelager visade på en ny stor ökning. Lagren ökade med 1.3 miljoner, istället för förväntade -0.6 miljoner fat.
Ädelmetaller
Guld
Under den senaste tiden har inte guldpriset stått för några stora rörelser utan det har handlats i ett intervall kring 1750 USD/oz. Som lägst har guldpriset legat kring 1725 USD/oz. Sedan årsskiftet har guldpriset fortfarande stigit med cirka 20 % och sedan toppnoteringen den sjätte september har priset sjunkit med 10 %.
Under den senaste tiden har guldpriset, trots sin status som ”safehaven tillgång”, fallit i samband med att börserna fallit. Det finns flera anledningar till detta, dels har priset på guld under det senaste halvåret varit rekordhögt, en prisnedgång kan därför ses som en normalisering. Dessutom, i samband med börsfall, har dollarn tenderat att stärkas i relation till euron. En starkare dollar påverkar ofta guldpriset negativt. Ett tredje argument för att börsnedgångar triggar guldprisfall är det faktum att investerare valt att sälja guldinnehav med vinst, för att täcka förluster i andra tillgångsslag, samt för att ha möjlighet att utöka sitt likvida kapital som kan användas som säkerheter för derivatpositioner.
Silver
Sedan det stora prisfallet den 22-23 september har silverpriset handlat i ett intervall mellan 30 och 35 USD/oz. Sedan årets början har silverpriset stigit med cirka 6 %. Korrelationen mellan guld- och silverpriset är i skrivande stund ca 41,5 %. Om man tittar tillbaka på den senaste 10-årsperioden, har korrelation mellan guld och silver varit allt mellan -0,1 % till 0,99 %.
Platina
Sedan årsskiftet har platinapriset sjunkit med 14,28 %. Den senaste veckan har priset fallit med 1,25 %. Prisskillnaden mellan platina och guld har under den senaste tiden förändrats radikalt. Historiska sett har platina alltid varit dyrare än guld. Men för första gången på 26 år har nu guldet blivit dyrare. En orsak till att platina blivit relativt billigt, beror på att den sydafrikanska randen försvagats kraftigt. Det har inneburit att marginalkostnaden för produktionen i Sydafrika, som står för 75 % av världsproduktionen, har minskat. I normala fall leder ett lägre pris till att producenter med höga kostnader avbryter sin produktion, vilket i sin tur leder till fallande utbud och därmed ett högre pris. Men eftersom 75 % av all platina utvinns i Sydafrika har den svaga randen lett till att trots det kraftigt prisfallet i dollartermer, har producenterna ändå kunna få bra betalt i randtermer.
Platina används som även i katalysatorer på dieselbilar. Dieselbilar används i stor utsträckning i euroområdet och platinapriset har därför reagerat negativt på sämre makrodata från eurozonen. Med fortsatta oroligheter i euroområdet talar en heldel för att platina även fortsättningsvis kommer handlas relativt billigt.
Palladium
Priset på palladium har sedan årsskiftet fallit med 14,5 %. De senaste två veckorna har dock den nedåtgående trenden brutits. Förra veckan steg priset med 13 % och denna vecka har priset gått upp med ytterligare 6,5 %. Detta beror på rapporter om att bilförsäljningen i USA varit bättre än väntat för november månad. Palladium används framförallt i katalysatorer på bensinbilar.
Softs
Vete
Vetepriset på Matif har gått upp något sedan förra torsdagens stängningskurs, medan vetet i Chicago fortsatt ned.
Det har fallit en del snö på det amerikanska höstvetet, vilket är klart positivt inför vintern. Mer snö vore klart önskvärt även i Ryssland och Ukraina. I Argentina uppges både skördenivå och kvalitetsnivå vara över förväntan. Regn i flera områden av Australien fördröjer skördearbetet och försämrar kvaliteten. Den australiensiska skörden väntas dock bli rekordhög med en volym om 28,3 miljoner ton, vilket ger utrymme för en export om nära 22 miljoner ton. Även en uppjustering av den kanadensiska skörden under veckan om drygt 1 miljon ton till 25,3 miljoner ton har pressat vetepriserna.
Produktionssiffrorna för vete fortsätter att justeras upp och det blir svårare och svårare att se stigande priser på vete. Vad som ytterligare talar för lägre priser framöver är att Argentina i veckan äntligen lyckades sälja 180.000 ton vete för leverans i februari till Egypten – konkurrensen har därmed ökat än mer.
Inte minst beroende av utvecklingen för den globala ekonomin kan vetepriserna fortsätta att falla ytterligare.
I dagens rapport från det amerikanska jordbruksdepartementet, USDA, väntas inga större förändringar vad gäller vetet. Enligt en undersökning utförd av amerikanska Bloomberg förväntar sig marknaden ett utgående lager av vete i USA på 828 miljoner bushels, oförändrat sedan förra månaden. Globala vetelager beräknas däremot justeras upp något som följd av högre produktion i bland annat Australien, Kanada och Argentina.
Igår kunde nästa års veteskörd säkras på fortsatt relativt attraktiva nivåer på knappt SEK 1,70/kg på Chicago för leverans i december och på omkring SEK 1,60/kg på Matif för leverans i november.
Majs
Terminspriserna på majs i Chicago har gått ned något sedan förra veckan. En uppjustering av den kinesiska majsproduktionen till 190 miljoner ton har varit en bidragande faktor till nedgången – och kan drastiskt minska kinas importbehov. En hög skörd av fodervete i Australien har även det gett press nedåt på majspriserna.
Japan, som är världens största importör av majs, uppges i veckan ha handlat 82.500 ton majs från Argentina – vilket ytterligare pressar de amerikanska majspriserna. De argentinska priserna ligger omkring $ 5/ton under de amerikanska priserna så fortsatt hård konkurrens väntas.
Inhemsk efterfrågan är fortsatt relativt hög och lagernivåerna är låga, vilket bör begränsa nedsidan. Dock fokuserar marknaden just nu på oron för den globala ekonomin och det är därför svårt att se stigande priser innan läget stabiliserat sig något. Försämrat väder i Sydamerika kan dock få priserna att återhämta sig något.
I dagens rapport från det amerikanska jordbruksdepartementet, USDA, väntas små förändringar vad gäller majsen. Som följd av bland annat högre förväntningar på den kinesiska skörden väntas världsproduktionen justeras upp. Marknadens förväntning på utgående lager av majs i USA för säsongen 2011/12 är enligt en undersökning gjord av amerikanska Bloomberg i genomsnitt 843 miljoner bushels – oförändrat från förra månaden.
Sojabönor
Terminspriserna på sojabönor i Chicago är i stort sett oförändrade sedan förra veckan utan några större nyheter.
Det är torrare än normalt i både Brasilien och Argentina, vilket ger visst stöd åt sojapriser. Temperaturen uppges dock vara relativt låg vilket lindrar och än så länge är det något för tidigt för skäl till större oro. Men sojabönorna går mot en kritisk period för plantornas utveckling och läget kan snabbt förvärras – varför väderleken under den närmaste tiden kommer följas noga av marknaden.
USA:s exportsiffror var denna vecka en besvikelse, vilket gett viss press nedåt på priserna.
I dagens rapport från amerikanska jordbruksdepartementet, USDA, väntas inga större förändringar vad gäller de amerikanska sojabönorna. En undersökning utförd av amerikanska Bloomberg visar att den genomsnittliga förväntningen på utgående lager av sojabönor i USA säsongen 2011/12 är 205 miljoner bushels – upp 10 miljoner bushels som följd av minskad export.
Raps
Terminspriserna på raps har gått upp under den gångna veckan och stängde igår torsdag på den högsta nivån på 3 veckor.
Fundamentala faktorer ger fortfarande stöd till höga europeiska rapspriser, arealen har minskat samtidigt som efterfrågan är fortsatt stark – inte minst från biodieselindustrin. Oro finns dessutom för utvintring i flera länder i Europa, främst i öst där temperaturerna fallit ned mot nollstrecket utan skyddande snölager för grödan.
Enligt officiella siffror från Kanada beräknas årets skörd av canola till rekordhöga 14,2 miljoner ton, klart högre än förra årets 12,8 miljoner ton. Trots detta har de kanadensiska priserna på canola stigit som följd av en ökad export.
Men rapsen kommer precis som övriga jordbruksprodukter påverkas starkt av utvecklingen för den globala ekonomin – vilket lär innebära lägre priser om läget förvärras ytterligare.
Maltkorn
Terminspriserna på maltkorn har gått upp något sedan förra veckan och visat sig fortsatt starka jämfört med övriga spannmålspriser.
Uppgången under veckan är delvis påverkad av kvalitetsrapporter för det danska maltkornet, som tycks bli ännu sämre än väntat. Trots sin relativt lilla areal och en stark inhemsk efterfrågan är Danmark en betydande exportör av maltkorn. En hög produktion i Australien och Argentina bör dock hindra en fortsatt uppgång.
Som vi tidigare skrivit anser vi att prissäkring av nästa års skörd kan göras på klart attraktiva prisnivåer på Matifbörsen, strax över SEK 2,00/kg. Med normalt väder under nästa år i Europa, och en normal skörd som följd, bör vi se fallande priser. EU:s totala maltkornsareal beräknas dessutom öka med omkring 5 procent.
Kaffe
Kraftig nederbörd har rapporterats i de kaffeproducerande regionerna i Vietnam de senaste två veckorna och mer regn väntas. Detta har försenat hanteringen av bönorna och priset på kaffepriset har stigit ett par procent sedan i början av november. I förra veckan kunde vi ta del av rapporter om fallande kaffelager globalt för andra månaden i rad, en nedgång på 3,9 procent sen förra månaden.
Indiens export kan komma att dröja dels p.g.a. regn och dels därför att producenterna håller tillbaka något och väntar på att priset ska studsa upp. Det återstår att se i vilken utsträckning denna försening kommer att påverka priserna då Indien, Asiens största kaffeproducent, är en viktig exportör på denna marknad. Lägre produktion i Colombia väntas, även det som en följd av regnet. En något svagare dollar och en del spekulationer om skadade grödor i Brasilien kan komma att ge fortsatt stöd åt marknaden och vi kan komma att se kaffepriset stärkas något på kort sikt.
Kaffe terminskurva
Kakao
Kakaopriset har fallit 20 procent sedan i början av november. Globalt överskott och lägre konsumtion av kakao fortsätter att hålla priserna nere. Producenterna i Elfenbenskusten är för tillfället inte villiga att sälja till dagens låga priser. Indonesiens export har stigit 70 procent på en månad och den främsta orsaken till detta är att landet halverat skatten till 5 procent i november från det dubbla en månad tidigare. Det rapporteras om att produktionen från Elfenbenskusten väntas bli 1,43 miljoner MT under 2011/2012, något högre än tidigare prognoser för samma period. Med dessa goda utsikter och med fortsatt gynnsamma väderförhållanden för produktionen i Västafrika kan kakaopriset komma att falla något ytterligare
Bomull
Det globala bomullslagret fortsätter att stiga som följd av ökad produktion och fallande konsumtion. Produktionen väntas stiga 7,5 procent till 27 miljoner MT nästa år medan konsumtionen väntas falla till 4 års lägsta. Enligt USDA, väntas Kinas produktion öka för första gången på fyra år. Även Australiens produktion kan komma att stiga så mycket som 25 procent nu när vattentillgången förbättras. Det rapporteras även att Indiens export kan komma att stiga 14 procent. Under dessa förutsättningar är det ingen omöjlighet att priset kan komma att falla med 10-15 procent till slutet av nästa år
Handelsbankens Råvaruindex
[box]SHB Råvarubrevet är producerat av Handelsbanken och publiceras i samarbete och med tillstånd på Råvarumarknaden.se[/box]
Ansvarsbegränsning
Detta material är producerat av Svenska Handelsbanken AB (publ) i fortsättningen kallad Handelsbanken. De som arbetar med innehållet är inte analytiker och materialet är inte oberoende investeringsanalys. Innehållet är uteslutande avsett för kunder i Sverige. Syftet är att ge en allmän information till Handelsbankens kunder och utgör inte ett personligt investeringsråd eller en personlig rekommendation. Informationen ska inte ensamt utgöra underlag för investeringsbeslut. Kunder bör inhämta råd från sina rådgivare och basera sina investeringsbeslut utifrån egen erfarenhet.
Informationen i materialet kan ändras och också avvika från de åsikter som uttrycks i oberoende investeringsanalyser från Handelsbanken. Informationen grundar sig på allmänt tillgänglig information och är hämtad från källor som bedöms som tillförlitliga, men riktigheten kan inte garanteras och informationen kan vara ofullständig eller nedkortad. Ingen del av förslaget får reproduceras eller distribueras till någon annan person utan att Handelsbanken dessförinnan lämnat sitt skriftliga medgivande. Handelsbanken ansvarar inte för att materialet används på ett sätt som strider mot förbudet mot vidarebefordran eller offentliggörs i strid med bankens regler.
Finansiellt instruments historiska avkastning är inte en garanti för framtida avkastning. Värdet på finansiella instrument kan både öka och minska och det är inte säkert att du får tillbaka hela det investerade kapitalet.
Analys
[If demand] ”comes around as forecast, Hallelujah, we can produce more”

Saudi Arabia’s oil minister, Prince Abdulaziz bin Salman, last week stated at a conference in Calgary: ”I believe it when I see it. When reality comes around as it’s been forecast, Hallelujah, we can produce more” (Reuters, John Kemp). So Saudi Arabia wants to and will produce more once it is confident that there really is demand for additional crude. Saudi Arabia has good reason to be concerned for global oil demand. It is not the only one struggling to predict global demand amid the haze and turmoil in the global oil market following the Russian invasion of Ukraine and sanctions towards Russian crude and product stocks. Add a shaky Chinese housing market and the highest US rates since 2001. Estimates for global oil demand in Q4-23 are ranging from 100.6 m b/d to 104.7 m b/d with many estimates in between. Current crude and mid-dist inventories are low. Supply/demand is balanced to tight and clearly very tight for mid-dists (diesel, jet fuel, gasoil). But amid current speculative bullishness it is important to note that Saudi Arabia can undo the current upwards price journey just as quickly as it created the current bull-market as it drop in production from 10.5 m b/d in April to only 9.0 m b/d since July. Quickly resolving the current mid-dist crisis is beyond the powers of Saudi Arabia. But China could come to the rescue if increased oil product export quotas as it holds spare refining capacity.

The oil market is well aware that the main reasons for why oil has rallied 25% over the past months is reduced production by Saudi Arabia and Russia, global oil demand holding up better than feared together with still declining US shale oil activity. US oil drilling rig count fell by 8 rigs last week to 507 rigs which is the lowest since Feb 2022.
The big question is how strong is global oil demand and how will it hold up or even maybe increase in the coming quarters? And here the spread of estimates are still all over the place. For Q4-23 we have the following range of estimates for global oil demand in m b/d: 100.6; 101.8; 103.1; 103.2 and 104.7 from main oil market research providers. This wide spread of estimates is mindbogglingly and head-scratching both for analysts and for oil producers. It leads to a wide spread in estimates for Call-on-OPEC. Some say the current market is in a 2-3 m b/d deficit while others calculate that the global oil market today is nicely balanced.
The sanctions towards Russian crude and oil product exports with a ban on imports to the EU and UK has led to a large reshuffling of the global oil market flows which again has created a haze through which it is hard to gauge the correct state of the global oil market.
We have previously argued that there may be a significant amount of ”pent-up-demand” following the Covid-years with potential for global oil demand to surprise on the upside versus most demand forecasts. But there are also good reasons to be cautious to demand given Chinese property market woes and the highest US interest rates since 2001!
The uncertainty in global oil demand is clearly at the heart of Saudi Arabia’s production cuts since April this year. Saudi Arabia’s Energy Minister, Prince Abulaziz bin Salman, last week stated at a conference in Calgary: ”I believe it when I see it. When reality comes around as it’s been forecast, Hallelujah, we can produce more” (Reuters, John Kemp).
So if it turns out that demand is indeed stronger than Saudi Arabia fears, then we should see increased production from Saudi Arabia. Saudi could of course then argue that yes, it is stronger than expected right now, but tomorrow may be worse. Also, the continued decline in US oil drilling rig count is a home-free card for continued low production from Saudi Arabia.
Both crude stocks and mid-dist stocks (diesel, jet fuel, gasoil) are still significantly below normal and the global oil market is somewhere between balanced, mild deficit or large deficit (-2-3 m b/d). The global oil market is as such stressed due to low inventories and potentially in either mild or large deficit on top. The latter though can be undone by higher production from Saudi Arabia whenever it chooses to do so.
What is again getting center stage are the low mid-dist stocks ahead of winter. The war in Ukraine and the sanctions towards Russian crude and product stocks created chaos in the global oil product market. Refining margins went crazy last year. But they are still crazy. The global refining system got reduced maintenance in 2020 and 2021 due to Covid-19 and low staffing. Following decades of mediocre margins and losses, a lot of older refineries finally decided to close down for good during Covid as refining margins collapsed as the world stopped driving and flying. The global refining capacity contracted in 2021 for the first time in 30 years as a result. Then in 2022 refining margins exploded along with reviving global oil demand and the invasion of Ukraine. Refineries globally then ran as hard as they could, eager to make money, and reduced maintenance to a minimum for a third year in a row. Many refineries are now prone for technical failures following three years of low maintenance. This is part of the reason why mid-dist stocks struggle to rebuild. The refineries which can run however are running as hard as they can. With current refining margins they are pure money machines.
Amid all of this, Russia last week imposed an export ban for gasoline and diesel products to support domestic consumers with lower oil product prices. Russia normally exports 1.1 m b/d of diesel products and 0.2 m b/d of gasoline. The message is that it is temporary and this is also what the market expects. Russia has little oil product export storage capacity. The export ban will likely fill these up within a couple of weeks. Russia will then either have to close down refineries or restart its oil product exports.
The oil market continues in a very bullish state with stress both in crude and mid-dists. Speculators continues to roll into the market with net long positions in Brent crude and WTI increasing by 29 m b over the week to last Tuesday. Since the end of June it has increased from 330 m b to now 637 m b. Net-long speculative positions are now at the highest level in 52 weeks.
The market didn’t believe Saudi Arabia this spring when it warned speculators about being too bearish on oil and that they would burn their fingers. And so they did. After having held production at 9 m b/d since July, the market finally believes in Saudi Arabia. But the market still doesn’t quite listen when Saudi says that its current production is not about driving the oil price to the sky (and beyond). It’s about concerns for global oil demand amid many macro economic challenges. It’s about being preemptive versus weakening demand. The current oil rally can thus be undone by Saudi Arabia just as it was created by Saudi Arabia. The current refinery stress is however beyond the powers of Saudi Arabia. But China could come to the rescue as it holds spare refining capacity. It could increase export quotas for oil products and thus alleviate global mid-dist shortages. The first round effect of this would however be yet stronger Chinese crude oil imports.
Brent crude and ARA diesel refining premiums/margins. It is easy to see when Russia invaded Ukraine. Diesel margins then exploded. The market is not taking the latest Russian export ban on diesel and gasoline too seriously. Not very big moves last week.

ARA mid-dist margins still exceptionally high at USD 35-40/b versus a more normal USD 12-15/b. We are now heading into the heating season, but the summer driving season is fading and so are gasoline margins.

ARA mid-dist margins still exceptionally high at USD 35-40/b versus a more normal USD 12-15/b. Here same graph as above but with longer perspective to show how extreme the situation is.

US crude and product stocks vs. the 2015-19 average. Very low mid-dist stocks.

Speculators are rolling into long positions. Now highest net long spec in 52 weeks.

Analys
The ”normal” oil price is USD 97/b

The Dated Brent crude oil price ydy closed at USD 96/b. Wow, that’s a high price! This sensation however depends on what you think is ”normal”. And normal in the eyes of most market participants today is USD 60/b. But this perception is probably largely based on the recent experience of the market. The average Brent crude oil price from 2015-2019 was USD 58.5/b. But that was a period of booming non-OPEC supply, mostly shale oil. But booming shale oil supply is now increasingly coming towards an end. Looking more broadly at the last 20 years the nominal average price was USD 75/b. But in inflation adjusted terms it was actually USD 97/b.

Saudi Arabia’s oil minister, Abdulaziz bin Salman, yesterday stated that its production cuts was not about driving the price up but instead it was preemptive versus the highly uncertain global economic development. In that respect it has a very good point. The US 2yr government bond rate has rallied to 5.06% which is the highest since 2006 and just a fraction away of being the highest since December 2000. The Chinese property market is struggling and global PMIs have been downhill since mid-2021 with many countries now at contractive, sub-50 level. Thus a deep concern for the health of the global economy and thus oil demand going forward is absolutely warranted. And thus the preemptive production cuts by Saudi Arabia. But killing the global economy off while it is wobbling with an oil price of USD 110-120/b or higher is of course not a smart thing to do either.
At the same conference in Canada yesterday the CEO of Aramco, Amin H. Nasser, said that he expected global oil demand to reach 110 m b/d in 2030 and that talk about a near term peak in global oil demand was ”driven by policies, rather than the proven combination of markets, competitive economics and technology” (Reuters).
With a demand outlook of 110 m b/d in 2030 the responsible thing to do is of course to make sure that the oil price stays at a level where investments are sufficient to cover both decline in existing production as well as future demand growth.
In terms of oil prices we tend to think about recent history and also in nominal terms. Most market participants are still mentally thinking of the oil prices we have experienced during the shale oil boom years from 2015-2019. The average nominal Brent crude price during that period was USD 58.5/b. This is today often perceived as ”the normal price”. But it was a very special period with booming non-OPEC supply whenever the WTI price moved above USD 45/b. But that period is increasingly behind us. While we could enjoy fairly low oil prices during this period it also left the world with a legacy: Subdued capex spending in upstream oil and gas all through these years. Then came the Covid-years which led to yet another trough in capex spending. We are soon talking close to 9 years of subdued capex spending.
If Amin H. Nasser is ballpark correct in his prediction that global oil demand will reach 110 m b/d in 2030 then the world should better get capex spending rolling. There is only one way to make that happen: a higher oil price. If the global economy now runs into an economic setback or recession and OPEC allows the oil price to drop to say USD 50/b, then we’d get yet another couple of years with subdued capex spending on top of the close to 9 years with subdued spending we already have behind us. So in the eyes of Saudi Arabia, Amin H. Nasser and Abdulaziz bin Salman, the responsible thing to do is to make sure that the oil price stays up at a sufficient level to ensure that capex spending stays up even during an economic downturn.
This brings us back to the question of what is a high oil price. We remember the shale oil boom years with an average nominal price of USD 58.5/b. We tend to think of it as the per definition ”normal” price. But we should instead think of it as the price depression period. A low-price period during which non-OPEC production boomed. Also, adjusting it for inflation, the real average price during this period was actually USD 72.2/b and not USD 58.5/b. If we however zoom out a little and look at the last 20 years then we get a nominal average of USD 75/b. The real, average inflation adjusted price over the past 20 years is however USD 97/b. The Dated Brent crude oil price yesterday closed at USD 96/b.
Worth noting however is that for such inflation adjustment to make sense then the assumed cost of production should actually rise along with inflation and as such create a ”rising floor price” to oil based on rising real costs. If costs in real terms instead are falling due to productivity improvements, then such inflation adjusted prices will have limited bearing for future prices. What matters more specifically is the development of real production costs for non-OPEC producers and the possibility to ramp up such production. Environmental politics in OECD countries is of course a clear limiting factor for non-OPEC oil production growth and possibly a much more important factor than the production cost it self.
But one last note on the fact that Saudi Arabia’s energy minister, Abdulaziz bin Salman, is emphasizing that the cuts are preemptive rather then an effort to drive the oil price to the sky while Amin H. Nasser is emphasizing that we need to be responsible. It means that if it turns out that the current cuts have indeed made the global oil market too tight with an oil price spiraling towards USD 110-120/b then we’ll highly likely see added supply from Saudi Arabia in November and December rather than Saudi sticking to 9.0 m b/d. This limits the risk for a continued unchecked price rally to such levels.
Oil price perspectives. We tend to think that the nominal average Brent crude oil price of USD 58.5/b during the shale oil boom years from 2015-19 is per definition the ”normal” price. But that period is now increasingly behind us. Zoom out a little to the real, average, inflation adjusted price of the past 20 years and we get USD 97/b. In mathematical terms it is much more ”normal” than the nominal price during the shale oil boom years

Is global oil demand about to peak 1: OECD and non-OECD share of global population

Is global oil demand about to peak 2: Oil demand per capita per year

Analys
USD 100/b in sight but oil product demand may start to hurt

Some crude oil grades have already traded above USD 100/b. Tapis last week at USD 101.3/b. Dated Brent is trading at USD 95.1/b. No more than some market noise is needed to drive it above USD 100/b. But a perceived and implied oil market deficit of 1.5 to 2.5 m b/d may be closer to balance than a deficit. And if so the reason is probably that oil product demand is hurting. Refineries are running hard. They are craving for crude and converting it to oil products. Crude stocks in US, EU16 and Japan fell 23 m b in August as a result of this and amid continued restraint production by Saudi/Russia. But oil product stocks rose 20.3 m b with net draws in crude and products of only 2.7 m b for these regions. Thus indicating more of a balanced market than a deficit. Naturally there has been strong support for crude prices while oil product refinery margins have started to come off. Saudi/Russia is in solid control of the market. Both crude and product stocks are low while the market is either in deficit or at best in balance. So there should be limited down side price risk. But oil product demand is likely to hurt more if Brent crude rises to USD 110-120/b and such a price level looks excessive.

Crude oil prices have been on a relentless rise since late June when it became clear that Saudi Arabia would keep its production at 9 m b/d not just in July but also in August. Then later extended to September and then lately to the end of the year. On paper this has placed the market into a solid deficit. Total OPEC production was 27.8 m b/d in August and likely more or less the same in September. OPEC estimates that the need for oil from OPEC in Q3-23 is 29.2 m b/d which places the global market in a 1.4 m b/d deficit when OPEC produces 27.8 m b/d.
The proof of the pudding is of course that inventories actually draws down when there is a deficit. A 1.4 m b/d of deficit for 31 days in August implies a global inventory draw of 43.4 m b/d. If we assume that OECD countries accounts for 46% of global oil demand then OECD could/should have had a fair share of inventory rise of say 20 m b in August. Actual inventory data are however usually a lagging set of data so we have to work with sub sets of data being released on a higher frequency. And non-OECD demand and inventory data are hard to come by.
If we look at oil inventory data for US, EU16 and Japan we see that crude stocks fell 23 m b in August while product stocks rose 20.3 m b with a total crude and product draw of only 2.7 m b. I.e. indicating close to a balanced market in August rather than a big deficit. But it matters that crude stocks fell 23 m b. That is a tight crude market where refineries are craving and bidding for crude oil together with speculators who are buying paper-oil. So refineries worked hard to buy crude oil and converting it to oil products in August. But these additional oil products weren’t gobbled up by consumers but instead went into inventories.
Rising oil product inventories is of course a good thing since these inventories in general are low. And also oil product stocks are low. The point is more that the world did maybe not run a large supply/demand deficit of 1.5 to 2.5 m b/d in August but rather had a more balanced market. A weaker oil product demand than anticipated would then likely be the natural explanation for this. Strong refinery demand for crude oil, crude oil inventory draws amid a situation where crude inventories already are low is of course creating an added sense of bullishness for crude oil.
On the one hand strong refinery demand for crude oil has helped to drive crude oil prices higher amid continued production cuts by Saudi Arabia. Rising oil product stocks have on the other hand eased the pressure on oil products and thus softened the oil product refinery margins.
The overall situation is that Saudi Arabia together with Russia are in solid control of the oil market. Further that the global market is either balanced or in deficit and that both crude and product stocks are still low. Thus we have a tight market both in terms of supplies and inventories. So there should be limited downside in oil prices. We are highly likely to see Dated Brent moving above USD 100/b. It is now less than USD 5/b away from that level and only noise is needed to bring it above. Tupis crude oil in Asia traded at USD 101.3/b last week. So some crude benchmarks are already above the USD 100/b mark.
While Dated Brent looks set to hit USD 100/b in not too long we are skeptical with respect to further price rises to USD 110-120/b as oil product demand likely increasingly would start to hurt. Unless of course if we get some serious supply disruptions. But Saudi Arabia now has several million barrels per day of reserve capacity as it today only produces 9.0 m b/d. Thus disruptions can be countered. Oil product demand, oil product cracks and oil product inventories is a good thing to watch going forward. An oil price of USD 85-95/b is probably much better than USD 110-120/b for a world where economic activity is likely set to slow rather than accelerate following large interest rate hikes over the past 12-18 months.
OPEC’s implied call-on-OPEC crude oil. If OPEC’s production stays at 27.8 m b/d throughout Q3-23 and Q4-23 then OPECs numbers further strong inventory draws to the end of the year.

Net long speculative positions in Brent crude and WTI. Speculators have joined the price rally since end of June.

End of month crude and product stocks in m b in EU16, US and Japan. Solid draw in crude stocks but also solid rise in product stocks. In total very limited inventory draw. Refineries ran hard to convert crude to oil products but these then went straight into inventories alleviating low oil product inventories there.

ARA oil product refinery margins have come off their highs for all products as the oil product situation has eased a bit. Especially so for gasoline with now fading summer driving. But also HFO 3.5% cracks have eased back a little bit. But to be clear, diesel cracks and mid-dist cracks are still exceptionally high. And even gasoline crack down to USD 17.6/b is still very high this time of year.

ARA diesel cracks in USD/b. Very, very high in 2022. Almost normal in Apr and May. Now very high vs. normal though a little softer than last year.

US crude and product stocks vs. 2015-2019 average. Still very low mid-dist inventories (diesel) and also low crude stocks but not all that low gasoline inventories.

US crude and product stocks vs. 2015-2019 averages. Mid-dist stocks have stayed persistently low while gasoline stocks suddenly have jumped as gasoline demand seems to have started to hurt due to higher prices.

Total commercial US crude and product stocks in million barrels. Rising lately. If large, global deficit they should have been falling sharply. Might be a blip?

Source: SEB graph and calculations, Blbrg data feed, EIA data
-
Nyheter2 veckor sedan
Africa Oil har fokus på offshore-tillgångar i Nigeria
-
Nyheter4 veckor sedan
EnQuest ska avnotera sina aktier från Nasdaq Stockholm
-
Nyheter4 veckor sedan
Kyawthuite – världens mest sällsynta mineral
-
Nyheter4 veckor sedan
Sveriges största elektrolysanläggning invigs idag
-
Nyheter2 veckor sedan
Tre bra aktier inom olja och gas
-
Nyheter4 veckor sedan
Det finns tillräckligt med koppar
-
Nyheter2 veckor sedan
Christian Kopfer om olja, diesel, koppar och andra råvaror
-
Nyheter3 veckor sedan
Colombias kokainproduktion når sin högsta nivå någonsin