Analys
SHB Råvarubrevet 7 december 2012
Råvaror allmänt
Global förbättring
Dataskörden sedan förra veckan förstärker bilden om en starkare global konjunktur. Amerikansk inhemsk efterfrågan växer snabbare men industrin hålls tillbaka av finanspolitisk oro (budgetstupet). Konsumentförtroendet ligger på relativt höga nivåer. Faktisk konsumtion var svag i oktober, men av bilförsäljningen att döma accelererar den i november igen. Byggaktiviteten tilltar, drivet av bostadsmarknaden. Inköpschefsindex (ISM) för tillverkningsindustrin var en besvikelse då den återigen landade under 50-strecket. Vi tar inte det så allvarligt utan räknar med ett betydande hopp upp i industriaktivitet i början av 2013, naturligtvis under förutsättning att det finanspolitiska stupet undviks, vilket är vårt huvudscenario.
Novemberdata ger stöd för bottenkänning inom europeisk (läs tysk) industri. Någon snabb återhämtning blir det inte tal om med tanke på bred finanspolitisk åtstramning och fortsatt djup recession i Sydeuropa. Med tanke på de lågt ställda förväntningarna ser vi dock begränsade risker på nedsidan. ECB fortsätter också att begränsa finansiell oro.
Snabbare uppåt går det däremot i Kina. Sedan återhämtningen tog fart på allvar under hösten har de kinaberoende basmetallerna stigit kraftigt. Vi var tidigare oroliga för att den svaga kinesiska börsen skulle få uppgången på fall men denna vecka har kinabörsen tagit ett rejält kliv uppåt och ger stöd för fortsatt uppgång bland basmetallerna.
Den råvara som sticker ut på nedsidan är olja där vi fortfarande har en riskpremie i brentpriset. En vecka utan eskalerande tumult i Mellanöstern får priset på fall.
Basmetaller
Kina stärker basmetallerna
Stark data från Kina och en svag dollar har drivit basmetallerna egentligen under hela november. Senaste veckan har dock uppgången bytts till nedgång men handelsbankens basmetallindex stänger ändå upp 0,79 % på en vecka. Under veckan har koppar återigen handlats upp över 8000 nivån, senast på denna nivå var i mitten av oktober. Rykten om nya QE samtal på Fed´s FOMC möte nästa vecka kan komma att driva basmetaller ytterligare, tidigare har det visat sig att basmetaller är väldigt känsliga för vad Fed säger och gör.
Basmetallerna stärktes ytterligare på fredag eftermiddag efter positiv arbetsmarknads statisk från USA. Nonfarm payroll för november, som anger antal nya jobb utanför jordbrukssektorn, kom in på 146 000 mot väntade 85 000.
Under oktober hade basmetallerna ett kraftigt ras, efter den kraftiga uppgången i september. Finansmarknaden hade handlat in för mycket på för kort tid. Däremot ser Kinadata allt bättre ut nu. Vi tror på: BASMET H
Ädelmetaller
Vi tror fortsatt på guldet
Guldet har fallit med ungefär en procent sedan förra veckans brev, en vecka som präglats av stigande börser men fallande basmetallpriser. Vårt huvudscenario är alltjämt att de exceptionellt låga räntorna globalt och tilltagande inflationsoro kommer att pressa guldpriset uppåt. Vi ser detta som viktigare drivkraft för guldpriset än det mer vanliga skälet att man skyddar sig mot riskaversion.
Vi har tidigare under året lyft fram det faktum att hela ädelmetallsektorn varit väldigt väl korrelerad med basmetallsektorn, en utveckling som inte har varit jättevanlig i ett historiskt perspektiv. De senaste fem åren har dessa sektorer uppvisat väldigt olika prisutveckling, fram till september förra året då guldet också toppade ut i absoluta tal. Därefter har de rört sig i samklang med varann, med väldigt små skillnader.
Under november månad har basmetallerna – drivna av Kinas återhämtning – stigit kraftigt jämfört med guldet, och frågan är nu om den resan är klar nu (se graf nedan, guld mot Handelsbankens basmetallindex). Vi är fortsatt positiva till basmetaller, och om vi återgår till mönstret vi sett sedan september förra året kommer även basmetallerna att agera draglok åt guldet.
Vi är fortsatt positiva till ädelmetaller med den främsta anledningen att vi tror på fortsatt mjuk penningpolitik från FED och att central bankernas stimulanser forstätter att ge stöd. Vi tror på: ADELMET H
Energi
Kärnkraften sviker, trots tidigare löfte
I höstas utlovades det att Sveriges kärnkraftverk skulle gå på full installerad effekt under vintern och därmed minska risken för höga elpriser. I samband med kyla kommer nu även rapporter om stopp i kärnkraftverken och spotpriset. Ringhals 1 är åter i drift efter turbinunderhåll men i Oskarshamn står två av tre reaktorer stilla. Oskarshamn 1 är nere på grund av turbinarbeten, väntas åter i drift i slutet av vecka 50 och Oskarshamn 2 stoppades igår efter krav från Strålsäkerhetsmyndighen att se underhållssituationen på två av sina dieselreservkraftverk, osäkert när reaktorn kan tas i drift igen. Trots gårdagens incident vid oskarshamnsverken har både termins- och spotpriset fallit till idag. Kvartalskontraktet, Q1 2013 (som är underliggande till SHB POWER), har stigit med 2 % under veckan, men faller under senare delen då väderprognoser talar för mildare temperaturer. Med fortsatt energiöverskott behåller vi en neutral syn för elpriset. Från och med måndag är underliggande till SHB POWER kvartalskontraktet Q2 2013, även kallat vårflodskontraktet.
Priset på olja har fallit under veckan, Brent-oljan handlas nu 4,2 % lägre än veckans öppning. Riskpremie för upptrappad konflikt i mellanösterns finns fortfarande men har pyst ut något under veckan. Även dystra utsikter för euroområdets tillväxt grusar oljans prisutveckling. ECB, som i september trodde på en BNP tillväxt på -0,4% har nu reviderat ned till -0,5% för 2012. Oro över en fördjupad kris för euroområdet dämpar förväntningar på ökad efterfrågan för drivmedel.
Oljan har sett allt svagare ut och vi fortsätter tycka att underliggande fundamenta är väl balanserad. Vi ser även att förutsättningarna för fortsatt lågt elpris kvarstår. Vi håller en neutral syn på energisektorn.
Livsmedel
Fortsatt problem för vetet
Terminspriser på vete är i stort sett oförändrade sedan förra veckan i både Chicago och Paris. I USA har höstvetet bara fått mycket små regnmängder under veckan, dessutom är temperaturerna högre än normalt för den här tiden på året så grödornas skick riskerar att försämras ytterligare innan vintervilan. I Australien har det generellt sett varit torrt så skörden har fortsatt utan större problem, varierande kvalitet uppges vad gäller proteinhalt – dock inga stora problem. I Argentina har det fallit mer regn, vilket inte alls är bra för pågående skörd och kvalitetsnivå – torrare väder väntas dock igen nästa vecka.
I EU har det blivit kallare och grödorna kommer allt närmare vintervilan. I Ukraina har det varit varmare än normalt, ofta med plusgrader så vintervilan får dröja ett tag till ser det ut som. De torra delarna av södra Ryssland har fått en del regn och grödorna bedöms vara i tillfredställande skick.
Med inte alls obetydliga problem för de höstsådda grödorna, och även för pågående skörd på södra halvklotet, bör en eventuell nedsida vara väldigt begränsad på kort sikt. En bra start på grödan är givetvis att föredra men mycket kan hända tills nästa års skörd, helt klart är oron stor för det amerikanska vetet men vi har sett förr att de höstsådda grödorna återhämtat sig väl efter vintern.
Vi ser soja, majs och vete som klara säljcase där vi väntar oss prisfall senast till påsk. Vi tror på: LIVSMEDEL S H
Handelsbankens Råvaruindex
Handelsbankens råvaruindex består av de underliggande indexen för respektive råvara. Vikterna är bestämda till hälften från värdet av global produktion och till hälften från likviditeten i terminskontrakten.
[box]SHB Råvarubrevet är producerat av Handelsbanken och publiceras i samarbete och med tillstånd på Råvarumarknaden.se[/box]
Ansvarsbegränsning
Detta material är producerat av Svenska Handelsbanken AB (publ) i fortsättningen kallad Handelsbanken. De som arbetar med innehållet är inte analytiker och materialet är inte oberoende investeringsanalys. Innehållet är uteslutande avsett för kunder i Sverige. Syftet är att ge en allmän information till Handelsbankens kunder och utgör inte ett personligt investeringsråd eller en personlig rekommendation. Informationen ska inte ensamt utgöra underlag för investeringsbeslut. Kunder bör inhämta råd från sina rådgivare och basera sina investeringsbeslut utifrån egen erfarenhet.
Informationen i materialet kan ändras och också avvika från de åsikter som uttrycks i oberoende investeringsanalyser från Handelsbanken. Informationen grundar sig på allmänt tillgänglig information och är hämtad från källor som bedöms som tillförlitliga, men riktigheten kan inte garanteras och informationen kan vara ofullständig eller nedkortad. Ingen del av förslaget får reproduceras eller distribueras till någon annan person utan att Handelsbanken dessförinnan lämnat sitt skriftliga medgivande. Handelsbanken ansvarar inte för att materialet används på ett sätt som strider mot förbudet mot vidarebefordran eller offentliggörs i strid med bankens regler.
Market is starting to take US/Iran headlines with a pinch of salt. Brent crude rose $2.8/b yesterday to an official close of $112.1/b. But after that it traded as low as $108.05/b before ending late night at around $109.7/b. Through the day it traded in a range of $106.87 – 112.72/b amid a flurry of news or rumors from Iran and the US. ”US temporary sanctions during negotiations” (falls alarm). ”We will bomb Iran” (not anyhow),… etc. While the market is still fluctuating to this kind of news flow, it is starting to take such headlines with a pinch of salt.
We’ll see. Maybe, maybe not. The Brent M1 contract is trading at $110.2/b this morning which very close to the average ticks through yesterday of $110.4/b.
Trump with bearish, verbal intervention whenever Brent trades above $110/b it seems. What seems to be a pattern is that Trump states something like ”very good negotiations going on with Iran”, ”New leaders in Iran are great,..”, ”Great progress in negotiations,…”, ”Deal in sight,..” etc whenever the Brent M1 contract trades above $110/b. An effort to cool the market. These hot air verbal interventions from Trump used to have a heavy bearish impact on prices, but they now seems to have less and less effect unless they are backed by reality.
As far as we can see there has been no real progress in the negotiations between the US and Iran with both sides still standing by their previous demands.
Iran is getting stronger while the cease fire lasts making a return to war for Trump yet harder. Iran is naturally in constant preparation for a return to war given Trump’s steady threats of bombing Iran again. Iran is naturally doing what ever is possible to prepare for a return to war. And every day the cease fire lasts it is better prepared. This naturally makes it more and more difficult and dangerous for the US to return to warring activity versus Iran as the consequences for energy infrastructure in the Persian Gulf will be more and more severe the longer the cease fire lasts. Israel seems to see it this way as well. That the war is not won and that current frozen state of a cease fire gives Iran opportunity to rebuild military and politically.
Global inventories are drawing down day by day. How much? In the meantime the Strait of Hormuz stays closed. There is varying measures and estimates of how much global inventories are drawing down. Our rough estimate, back of the envelope, is that global inventories are drawing down by at least some 10 mb/d or about 300 mb/d in a balance between loss of supply versus demand destruction. Other estimates we see are a monthly draw of 250-270 mb/d. The IEA only ’measured’ a draw in global observable stocks of 117 mb in April with oil on water rising 53 mb while on shore stocks fell 170 mb. But global stocks are hard to measure with large invisible, unmeasured stocks. As such a back of the envelope approach may be better.
Oil products is what the world is consuming. Oil product prices likely to rise while product stocks fall. Strategic Petroleum Reserves (SPR) are predominantly crude oil. Discharging oil from OECD SPR stocks, a sharp reduction in Chinese crude imports and a reduction in global refinery throughput of 6-7 mb/d has helped to keep crude oil markets satisfactorily supplied. But global inventories are drawing down none the less. And oil products is really what the world is consuming. So if global refinery throughput stays subdued, then demand will eventually have to match the supply of oil products. The likely path forward this summer is a steady draw down in jet fuel, diesel and gasoline. Higher prices for these. Then, if possible, higher refinery throughput and higher usage of crude in response to very profitable refinery margins. And lastly sharper draw in crude stocks and higher prices for these. But some 6 mb/d of oil products used to be exported through the Strait of Hormuz. And it may not be so easy to ramp up refinery activity across the world to compensate. Especially as Ukraine continues to damage Russian refineries as well as Russian crude production and export facilities.
Watch oil product stocks and prices as well as Brent calendar 2027. What to watch for this summer is thus oil product inventories falling and oil product premiums to crude rising. Another measure to watch is the Brent crude 2027 contract as it rises steadily day by day as the Strait of Hormuz stays closed and global oil inventories decline. The latter is close to the highest level since the start of the war and keeps rising.
The Brent M1 contract and the Brent 2027 prices and current price of jet fuel in Europe (ARA). All in USD/b
Our back of the envelope calculation of the global shortage created by the closure of the Strait of Hormuz. Note that 3.5 mb/d of discharge from SPR is also a draw. Note also that ’Forced demand loss’ of 2.5 mb/d is probably temporary and will fall back towards zero as logistics are sorted out leaving ’Price demand loss’ to do the job of balancing the market. Thus a shortfall of at least 9 mb/d created by the closure. More if SPR discharge is included and more if Forced demand loss recedes.
Brent is climbing higher. Front-month is at USD 106.3/bl this morning, close to a weekly high and a USD 9/bl jump from Mondays open. This is the move we flagged as a risk earlier in the week: the market shifting from ”a deal is around the corner” to ”this is going to take longer than we thought”.
Analyst Commodities, SEB
During April, rest-of-year Brent remained remarkably stable around USD 90/bl. A stability which rested on one single assumption: the SoH reopens around 1 May. That assumption is now slowly falling apart.
As we highlighted yesterday: every week of delay beyond 1 May adds (theoretically) ish USD 5/bl to the rest-of-year average, as global inventories draw 100 million barrels per week. i.e., a mid-May reopening implies rest-of-year Brent closer to USD 100/bl, and anything pushing into June or July takes us meaningfully higher.
What’s changed in the last 48 hours:
#1: The US military has formally warned that clearing suspected sea mines from SoH could take up to six months. That is a completely different timescale from what the financial market is pricing. Even a political deal tomorrow does not immediately reopen the strait.
#2: Trump has shifted his tone from urgency to ”strategic patience”. In yesterday’s press conference: ”Don’t rush me… I want a great deal.” The market is reading this as a president no longer feeling pressured by timelines, with the naval blockade running in the background.
#3: So far, the military activity is escalating, not de-escalating. Axios reports Iran is laying more mines in SoH. The US 3rd carrier strike group (USS George H.W. Bush) is arriving with two countermine vessels. Trump yesterday ordered the US Navy to destroy any Iranian boats caught laying mines. While CNN reports that the Pentagon is actively drawing up plans to strike Iranian SoH capabilities and individual Iranian military leaders if the ceasefire collapses. i.e., NOT a attitude consistent with an imminent deal!
Spot crude and product prices eased off the early-April highs on a combination of system rerouting and deal optimism. Both now weakening. Goldman estimates April Gulf output is reduced by 14.5 mbl/d, or 57% of pre-war supply, a number that keeps getting worse the longer this drags on.
Demand-side adaptation is ongoing: S. Korea has cut its Middle East crude dependence from 69% to 56% by pulling more from the Americas and Africa, and Japan is kicking off a second round of SPR releases from 1 May. But SPRs are finite.
Ref. to the negotiations, we should not bet on speed. The current Iranian leadership is dominated by genuine hardliners willing to absorb economic pain and run the clock to extract concessions. That is not a setup for a rapid resolution. US/Israeli media briefings keep framing the delay as ”internal Iranian divisions”, the reality is more complicated and points toward weeks and months, not days.
Our point is that the complexity is large, and higher prices have only just started (given a scenario where the negotiations drag out in time). The market spent April leaning on the USD 90/bl rest-of-year assumption; that case is diminishing by the hour. If ”early May reopening” is replaced by ”June, July or later” over the next week or two, both crude and products have meaningful room to reprice higher from here. There is a high risk being short energy and betting on any immediate political resolution(!).
Down on Friday. Up on Monday. The Brent June crude oil contract traded down 5.1% last week to a close of $90.38/b. It reached a high of $103.87/b last Monday and a low of $86.09/b on Friday as Iran announced that the Strait of Hormuz was fully open for transit. That quickly changed over the weekend as the US upheld its blockade of Iranian oil exports while Iran naturally responded by closing the SoH again. The US blew a hole in the engine room of the Iranian ship TOUSKA and took custody of the ship on Sunday. Brent crude is up 5.6% this morning to $95.4/b.
The cease-fire is expiring tomorrow. The US has said it will send a delegation for a second round of negotiations in Islamabad in Pakistan. But Iran has for now rejected a second round of talks as it views US demands as unrealistic and excessive while the US is also blocking the Strait of Hormuz.
While Brent is up 5% this morning, the financial market is still very optimistic that progress will be made. That talks will continue and that the SoH will fully open by the start of May which is consistent with a rest-of-year average Brent crude oil price of around $90/b with the market now trading that balance at around $88/b.
Financial optimism vs. physical deterioration. We have a divergence where the financial market is trading negotiations, improvements and resolution while at the same time the physical market is deteriorating day by day. Physical oil flows remain constrained by disrupted flows, longer voyage times and elevated freight and insurance costs.
Financial markets are betting that a US/Iranian resolution will save us in time from violent shortages down the road. But every day that the SoH remains closed is bringing us closer to a potentially very painful point of shortages and much higher prices.
The US blockade is also a weapon of leverage against its European and Asian allies. When Iran closed the SoH it held the world economy as a hostage against the US. The US blockade of the SoH is of course blocking Iranian oil exports. But it is also an action of disruption directed towards Europe and Asia. The US has called for the rest of the world to engaged in the war with Iran: ”If you want oil from the Persian Gulf, then go and get it”. A risk is that the US plays brinkmanship with the global oil market directed towards its European and Asian allies and maybe even towards China to force them to engage and take part. Maybe unthinkable. But unthinkable has become the norm with Trump in the White House.
Sommarväder skapar prisrally på elbörsen
Oil product price pain is set to rise as the Strait of Hormuz stays closed into summer
Solkraften pressar elpriserna dagtid
Michel Gubel ger sin syn på oljemarknaden