Analys
SEB – Råvarukommentarer, 12 oktober 2012
Sammanfattning av rekommendationer
Förra veckans rekommendationer gav en samlad förlust på 1%. Vi väljer att kliva av koppar för närvarande. Såväl ädelmetaller som koppar, handlas inom ett intervall som kan vara en tillfällig topp eller en konsolidering. Om priserna bryter upp är det en signal om ytterligare prisuppgång, och vice versa om priserna faller. Ädelmetaller är långsiktigt på väg uppåt, så vi väljer att ligga kvar på dem. Man kan köpa mer om guld går över 1800 dollar. Platina har ett annat tekniskt mönster. Priset har kommit ner så pass att den är värd att köpa mer av nu.
Elpriset har fallit av ganska kraftigt de senaste dagarna, och om priset faller ner mot 40 euro kan det vara ett köptillfälle för den som vill handla på kort sikt.
Råolja – Brent
Vid en tillbakablick på det tredje kvartalet, så var det för Brent ännu ett turbulent kvartal. Brent handlades till ett snittpris på USD 109,4/fat, USD 0,6/fat under vår prognos. Eftersom flera stora hausse- och baissefaktorer fortfarande är aktuella tvivlar vi på att oljemarknaden kommer att vara speciellt mycket lugnare under det fjärde kvartalet. Vi anser dock USD 110/fat vara en solid utgångspunkt för Brent och diskonterar större makroekonomiska och geopolitiska osäkerheter tämligen väl. Det säkerställer också att kassaflöden förblir tillräckligt starka för att göra välbehövliga investeringar i framtida leveranser. Enligt vårt huvudscenario förväntar vi att Brent, grovt räknat, har ett genomsnitt på USD 110/fat under det fjärde kvartalet i år. Därefter förväntar vi oss ett säsongsmässigt lägre pris på USD 105/fat under det första halvåret nästa år, med återhämtning till USD 115/fat under andra halvan av nästa år, när makroekonomiska förhållanden stabiliseras. Uppenbara nedåtrisker på kort och medellång sikt inbegriper möjligheten att sanktioner kan tvinga Iran tillbaka till förhandlingsbordet, att USA möjligen släpper ut strategiska oljereserver samt oviss efterfrågan från Kina. Nedan ser vi kursdiagrammet för spotkontraktet på Brent.
Priset på Brent-råolja har på sistone pressats upp till över USD 114/fat genom flera haussefaktorer. Extensivt samt väsentligen försenat underhåll i Nordsjön har minskat tillgången på råolja från Nordsjön med förseningar i nästan alla lastningar i oktober. Lastningar i november kommer också att påverkas och de nuvarande förväntningarna är att lastningarna i november kommer att vara de lägsta på 5 år. En annan fysisk drivkraft för Brent-råolja är för närvarande de låga förråden av oljeprodukter av mellandestillat i Europa, kombinerat med så mycket som 2 miljoner fat per dag för raffinaderiunderhåll. Raffineringsmarginalen för mellandestillat är på årshögsta eller flerårshögsta och signalerar knappheten i detta segment. Denna knapphet inträffar under en tid på året när vi fortfarande har en stor del påfyllning framför oss under de kommande månaderna. Lättoljor som t.ex. Brent är den råolja som föredras av raffinaderier när de fysiska marknaderna för lättoljeprodukter eller mellandestillat är strama. Därför stärker den nuvarande knappheten avseende mellandestillat efterfrågan på Brent-råolja.
Framöver kan Mellanöstern- och Nordafrikaregionens geopolitiska påverkan på oljemarknaderna vara både hausse- och baissebetonad. På haussesidan ökas spänningar längs den syrisk-turkiska gränsen med ökad risk för regional smitta och möjlig Natoinblandning. På baissesidan visar Iran tecken på att krokna under trycket från sanktioner. Sprickor börjar visa sig här och var. Snabb inflation ökar den sociala oron, vilket potentiellt skulle kunna tvinga Iran tillbaka till förhandlingsbordet och därmed minska riskerna för oljetillgången.
Flera faktorer på utbudssidan har mildrats; Det verkar som sanktionerna mot Iran börjar ge resultat. Regimen pressas sedan tidigare av uteblivna intäkter från oljeexport. I september exporterades 1.15 miljoner fat/dag jämfört med 2.4 miljoner fat/dag i genomsnitt förra året. Nu har dessutom uppvärmningssäsongen inletts. Iran har, trots att man är stor nettoexportör av råolja, inte tillräcklig raffinaderikapacitet för att förse den inhemska marknaden med oljeprodukter som bensin, diesel och olja för uppvärmning. Istället måste man köpa dessa produkter på den internationella marknaden – till höga priser (bland annat p g a sanktionerna). Att den egna valutan dessutom urholkats i värde gör inte saken bättre. Höga matpriser har redan drivit upp inflationen och nu är situationen än värre. Trycket på regimen är så stort, att chansen för att man återgår till förhandlingar med USA och EU, är bättre än på länge.
I september var rekordstor kapacitet i Nordsjön borta från marknaden p g a underhåll och reparationer. Många av dessa arbeten är försenade men vi räknar ändå med att utbudet snart ökar, vilket bör mildra pressen uppåt på olja. Vi har också passerat den säsongsmässiga toppen på orkansäsongen utan några allvarliga implikationer på oljemarknaden (med undantag för Isaac som kortsiktigt störde produktion och distribution i mexikanska gulfen).
Trots ovanstående argument för nedsidan, så ser vi värde kring Brentpris kring nivåer där priset tidigare vänt åter upp (kring 107-108 usd). Detta då den geopolitiska situationen i Iran och Syrien m fl länder fortsatt verkar för en premie på oljepriset. I skrivande stund handlas kontraktet på 110.20, där vår rekommendation, förblir neutral.
Elektricitet
Nedan ser vi priset på första kvartalskontraket 2013 på el, som är underliggande för våra certifikat. Priset har rekylerat kraftigt de senaste dagarna.
Vi har tidigare kommunicerat att 40-nivån på Q1-13 terminen (den termin som våra certifikat replikerar) är en attraktiv ingångsnivå för en long position. Vi håller fast vid detta, då nedsidan därifrån bör vara begränsad, detta för att:
- CO2 priset: Uppside potential på förhoppningar om politisk intervention i CO2 marknaden
- Kolpriset: Har planat ut och nedsidan är begränsad.
- Prispremien för problem med kärnkraft- och för köldknäppar i vinter ger stöd for Q1-13
Kontraktet handlas nu på 41,3 efter att det nyligen tradat upp till €43.35/MWh driven av signaler på torrare och kallare väder. Däremot har inte uppgången varit förankrad i en annan viktig prisdrivare, marginalkostnaden för koleldad kraftproduktion, se grafen nedan.
I den nedre delen i diagrammet ovan, ser vi hur differensen mellan Q1-13 (NELF3Q Comdty) och vårt kontinentala index for marginalkostnader drivits upp till en nivå där den tidigare fallit tillbaka. Den 8 oktober var differensen uppe i €3.2/MWh. Den här differensen har nu korrigerats till mer normala nivåer. Det är fortsatt mycket god tillgång på vatten i det nordiska kraftsystemet. Magasinen är fulla och den hydrologiska balansen är på ca +12 TWh. För en rejäl uppgång behöver kontraktet stöd av både väder och marginalkostnader.
Det ser ut som om marknaden kan ge en ny möjlighet att köpa Q1-13 på nivåer nära €40/MWh. En sådan position, t ex genom köp av BULL EL X4 S, ger en position med begränsad nedsida samtidigt som det ger möjlighet till prisuppgångar från chansen att något av följande faktorer slår in: risken för kallare och torrare väder, kärnkraftproblem, CO2 interventionsoptimism samt en möjlig uppgång i kolpriset under början av vintern, som står for dörren.
Guld och Silver
Konsolideringen har fortsatt under veckan, fortsatt utan genombrott. Förra veckan testade marknaden nästan $1800-nivån, men fallerade och handlas nu mitt i intervallet kring $1770. Vi kvarstår med bedömningen att behålla guldet om man redan har köpt, och öka eller köpa nytt vid ett genombrott av $1800. Nedan ser vi kursdiagrammet för guld i dollar per troy ounce.
Nedan ser vi kursdiagrammet för silver i dollar per troy ounce.
Platina
Platina har fallit tillbaka med övriga metaller, men uppvisar en mer positiv trend. Veckans rekyl bedömer vi som ett bra köptillfälle.
Vi tror på ädelmetaller som placering i nuvarande makromiljö. Den oroliga utvecklingen i Sydafrika har redan påverkat utbudet märkbart. Vi tror att platina priset kommer att utmana igen och återgå till ”normaltillståndet”, d.v.s. att vara dyrare än guld.
Nedan ser vi priset på guld dividerat med priset på platina. Vi väntar oss att platina ska fortsätta vinna på guldet.
Koppar
Veckan inleddes med ett prisfall på 1-1,5 % när kineserna kom tillbaka på säljsidan, efter en veckas ledighet (Golden week). Samtidigt hade USA stängt i måndags (Columbus day) så likviditeten var begränsad. IMF reviderade ner prognosen för den globala tillväxten till 3,3 % 2012 och en långsam återhämtning till 3,6 % nästa år. De tror dock på en relativt stark kinesisk tillväxt på 7,8 % och 8,2 % nästa år. Eurogruppens möte skapade oro i måndags, men beskeden på tisdag morgon, att den permanenta räddningsfonden (ESM) formellt godkändes, fick stämningsläget på världens finansmarknader att stabiliseras – och så även metallerna. Sett över hela veckan är det ändå relativt kraftigt nedåt, mellan 4 och 5 %. Sämst gick det för aluminium som föll efter Alcoas resultatrapport, där bolaget reviderade ner sin globala efterfrågetillväxtprognos för 2012 från 7 till 6 %. Koppar är den ”lysande stjärnan” med endast en marginell nedgång under procenten (se nedan).
Koppar
Vi har tidigare varnat för effekten efter stimulanspaketen, måste följas upp av industriell efterfrågan. Det har inte riktigt materialiserats, och priserna faller tillbaka. Vi är nu i början av det säsongsmässigt starkaste kvartalet, så en förbättring bör skönjas de närmsta veckorna. Jämfört med övriga basmetaller så håller koppar väldigt bra. Som vi nämnt tidigare är kopparmarknaden i grunden fundamentalt stark. International Copper Study Group (ICSG) redovisade en rapport gällande balansen mellan utbud och efterfrågan. För 2012 bekräftas den strama marknaden och de bedömer ett underskott om ca 400 tton, och det är tight med tanke på ett synligt lager börslager på LME om 220 tton. Det är naturligtvis inte allt, men en stor del av det som finns utanför Kina. Rykten gör gällande att minst 600 000 ton ligger i kinesiska frihamnslager. I vilket fall som helst så betyder underskottet en teoretisk lagerminskning på 400 000 ton. Risken finns därför att det kortsiktigt blir väldigt ont om koppar utanför Kina. För att det kinesiska lagret ”ska börja röra på sig” dvs skeppas från Kina, krävs sannolikt ett högre kopparpris på LME. Koppar är köpvärd.
Vi väljer att på kort sikt rekommendera en lång position i koppar.
Kaffe
Kaffepriset har fortsatt att fall i pris och ligger nu precis på dubbla stöd. Dels stödlinjen mellan bottnarna som är inritad som grön linje i diagrammet nedan, dels stödet i och med den jämna prisnivån 160 cent per pund. Sälj på brott nedåt av stödet. Annars kan den flinke försöka köpa med en stop-loss strax under stödet.
Socker
Nedan ser vi priset för leverans i mars nästa år. Trots ett starkt stöd vid 20 cent, ser vi tydligt att den långsiktiga trenden är nedåtriktad.
Kakao
Kakaopriset är nere en nivå där det borde finnas stöd.
Vi väljer att vara neutrala i kakao till nästa vecka.
För spannmål och övriga jordbruksprodukter hänvisas till gårdagens nyhetsbrev om jordruksprodukter.
[box]SEB Veckobrev Veckans råvarukommentar är producerat av SEB Merchant Banking och publiceras i samarbete och med tillstånd på Råvarumarknaden.se[/box]
Disclaimer
The information in this document has been compiled by SEB Merchant Banking, a division within Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) (“SEB”).
Opinions contained in this report represent the bank’s present opinion only and are subject to change without notice. All information contained in this report has been compiled in good faith from sources believed to be reliable. However, no representation or warranty, expressed or implied, is made with respect to the completeness or accuracy of its contents and the information is not to be relied upon as authoritative. Anyone considering taking actions based upon the content of this document is urged to base his or her investment decisions upon such investigations as he or she deems necessary. This document is being provided as information only, and no specific actions are being solicited as a result of it; to the extent permitted by law, no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss arising from use of this document or its contents.
About SEB
SEB is a public company incorporated in Stockholm, Sweden, with limited liability. It is a participant at major Nordic and other European Regulated Markets and Multilateral Trading Facilities (as well as some non-European equivalent markets) for trading in financial instruments, such as markets operated by NASDAQ OMX, NYSE Euronext, London Stock Exchange, Deutsche Börse, Swiss Exchanges, Turquoise and Chi-X. SEB is authorized and regulated by Finansinspektionen in Sweden; it is authorized and subject to limited regulation by the Financial Services Authority for the conduct of designated investment business in the UK, and is subject to the provisions of relevant regulators in all other jurisdictions where SEB conducts operations. SEB Merchant Banking. All rights reserved.
Market is starting to take US/Iran headlines with a pinch of salt. Brent crude rose $2.8/b yesterday to an official close of $112.1/b. But after that it traded as low as $108.05/b before ending late night at around $109.7/b. Through the day it traded in a range of $106.87 – 112.72/b amid a flurry of news or rumors from Iran and the US. ”US temporary sanctions during negotiations” (falls alarm). ”We will bomb Iran” (not anyhow),… etc. While the market is still fluctuating to this kind of news flow, it is starting to take such headlines with a pinch of salt.
We’ll see. Maybe, maybe not. The Brent M1 contract is trading at $110.2/b this morning which very close to the average ticks through yesterday of $110.4/b.
Trump with bearish, verbal intervention whenever Brent trades above $110/b it seems. What seems to be a pattern is that Trump states something like ”very good negotiations going on with Iran”, ”New leaders in Iran are great,..”, ”Great progress in negotiations,…”, ”Deal in sight,..” etc whenever the Brent M1 contract trades above $110/b. An effort to cool the market. These hot air verbal interventions from Trump used to have a heavy bearish impact on prices, but they now seems to have less and less effect unless they are backed by reality.
As far as we can see there has been no real progress in the negotiations between the US and Iran with both sides still standing by their previous demands.
Iran is getting stronger while the cease fire lasts making a return to war for Trump yet harder. Iran is naturally in constant preparation for a return to war given Trump’s steady threats of bombing Iran again. Iran is naturally doing what ever is possible to prepare for a return to war. And every day the cease fire lasts it is better prepared. This naturally makes it more and more difficult and dangerous for the US to return to warring activity versus Iran as the consequences for energy infrastructure in the Persian Gulf will be more and more severe the longer the cease fire lasts. Israel seems to see it this way as well. That the war is not won and that current frozen state of a cease fire gives Iran opportunity to rebuild military and politically.
Global inventories are drawing down day by day. How much? In the meantime the Strait of Hormuz stays closed. There is varying measures and estimates of how much global inventories are drawing down. Our rough estimate, back of the envelope, is that global inventories are drawing down by at least some 10 mb/d or about 300 mb/d in a balance between loss of supply versus demand destruction. Other estimates we see are a monthly draw of 250-270 mb/d. The IEA only ’measured’ a draw in global observable stocks of 117 mb in April with oil on water rising 53 mb while on shore stocks fell 170 mb. But global stocks are hard to measure with large invisible, unmeasured stocks. As such a back of the envelope approach may be better.
Oil products is what the world is consuming. Oil product prices likely to rise while product stocks fall. Strategic Petroleum Reserves (SPR) are predominantly crude oil. Discharging oil from OECD SPR stocks, a sharp reduction in Chinese crude imports and a reduction in global refinery throughput of 6-7 mb/d has helped to keep crude oil markets satisfactorily supplied. But global inventories are drawing down none the less. And oil products is really what the world is consuming. So if global refinery throughput stays subdued, then demand will eventually have to match the supply of oil products. The likely path forward this summer is a steady draw down in jet fuel, diesel and gasoline. Higher prices for these. Then, if possible, higher refinery throughput and higher usage of crude in response to very profitable refinery margins. And lastly sharper draw in crude stocks and higher prices for these. But some 6 mb/d of oil products used to be exported through the Strait of Hormuz. And it may not be so easy to ramp up refinery activity across the world to compensate. Especially as Ukraine continues to damage Russian refineries as well as Russian crude production and export facilities.
Watch oil product stocks and prices as well as Brent calendar 2027. What to watch for this summer is thus oil product inventories falling and oil product premiums to crude rising. Another measure to watch is the Brent crude 2027 contract as it rises steadily day by day as the Strait of Hormuz stays closed and global oil inventories decline. The latter is close to the highest level since the start of the war and keeps rising.
The Brent M1 contract and the Brent 2027 prices and current price of jet fuel in Europe (ARA). All in USD/b
Our back of the envelope calculation of the global shortage created by the closure of the Strait of Hormuz. Note that 3.5 mb/d of discharge from SPR is also a draw. Note also that ’Forced demand loss’ of 2.5 mb/d is probably temporary and will fall back towards zero as logistics are sorted out leaving ’Price demand loss’ to do the job of balancing the market. Thus a shortfall of at least 9 mb/d created by the closure. More if SPR discharge is included and more if Forced demand loss recedes.
Brent is climbing higher. Front-month is at USD 106.3/bl this morning, close to a weekly high and a USD 9/bl jump from Mondays open. This is the move we flagged as a risk earlier in the week: the market shifting from ”a deal is around the corner” to ”this is going to take longer than we thought”.
Analyst Commodities, SEB
During April, rest-of-year Brent remained remarkably stable around USD 90/bl. A stability which rested on one single assumption: the SoH reopens around 1 May. That assumption is now slowly falling apart.
As we highlighted yesterday: every week of delay beyond 1 May adds (theoretically) ish USD 5/bl to the rest-of-year average, as global inventories draw 100 million barrels per week. i.e., a mid-May reopening implies rest-of-year Brent closer to USD 100/bl, and anything pushing into June or July takes us meaningfully higher.
What’s changed in the last 48 hours:
#1: The US military has formally warned that clearing suspected sea mines from SoH could take up to six months. That is a completely different timescale from what the financial market is pricing. Even a political deal tomorrow does not immediately reopen the strait.
#2: Trump has shifted his tone from urgency to ”strategic patience”. In yesterday’s press conference: ”Don’t rush me… I want a great deal.” The market is reading this as a president no longer feeling pressured by timelines, with the naval blockade running in the background.
#3: So far, the military activity is escalating, not de-escalating. Axios reports Iran is laying more mines in SoH. The US 3rd carrier strike group (USS George H.W. Bush) is arriving with two countermine vessels. Trump yesterday ordered the US Navy to destroy any Iranian boats caught laying mines. While CNN reports that the Pentagon is actively drawing up plans to strike Iranian SoH capabilities and individual Iranian military leaders if the ceasefire collapses. i.e., NOT a attitude consistent with an imminent deal!
Spot crude and product prices eased off the early-April highs on a combination of system rerouting and deal optimism. Both now weakening. Goldman estimates April Gulf output is reduced by 14.5 mbl/d, or 57% of pre-war supply, a number that keeps getting worse the longer this drags on.
Demand-side adaptation is ongoing: S. Korea has cut its Middle East crude dependence from 69% to 56% by pulling more from the Americas and Africa, and Japan is kicking off a second round of SPR releases from 1 May. But SPRs are finite.
Ref. to the negotiations, we should not bet on speed. The current Iranian leadership is dominated by genuine hardliners willing to absorb economic pain and run the clock to extract concessions. That is not a setup for a rapid resolution. US/Israeli media briefings keep framing the delay as ”internal Iranian divisions”, the reality is more complicated and points toward weeks and months, not days.
Our point is that the complexity is large, and higher prices have only just started (given a scenario where the negotiations drag out in time). The market spent April leaning on the USD 90/bl rest-of-year assumption; that case is diminishing by the hour. If ”early May reopening” is replaced by ”June, July or later” over the next week or two, both crude and products have meaningful room to reprice higher from here. There is a high risk being short energy and betting on any immediate political resolution(!).
Down on Friday. Up on Monday. The Brent June crude oil contract traded down 5.1% last week to a close of $90.38/b. It reached a high of $103.87/b last Monday and a low of $86.09/b on Friday as Iran announced that the Strait of Hormuz was fully open for transit. That quickly changed over the weekend as the US upheld its blockade of Iranian oil exports while Iran naturally responded by closing the SoH again. The US blew a hole in the engine room of the Iranian ship TOUSKA and took custody of the ship on Sunday. Brent crude is up 5.6% this morning to $95.4/b.
The cease-fire is expiring tomorrow. The US has said it will send a delegation for a second round of negotiations in Islamabad in Pakistan. But Iran has for now rejected a second round of talks as it views US demands as unrealistic and excessive while the US is also blocking the Strait of Hormuz.
While Brent is up 5% this morning, the financial market is still very optimistic that progress will be made. That talks will continue and that the SoH will fully open by the start of May which is consistent with a rest-of-year average Brent crude oil price of around $90/b with the market now trading that balance at around $88/b.
Financial optimism vs. physical deterioration. We have a divergence where the financial market is trading negotiations, improvements and resolution while at the same time the physical market is deteriorating day by day. Physical oil flows remain constrained by disrupted flows, longer voyage times and elevated freight and insurance costs.
Financial markets are betting that a US/Iranian resolution will save us in time from violent shortages down the road. But every day that the SoH remains closed is bringing us closer to a potentially very painful point of shortages and much higher prices.
The US blockade is also a weapon of leverage against its European and Asian allies. When Iran closed the SoH it held the world economy as a hostage against the US. The US blockade of the SoH is of course blocking Iranian oil exports. But it is also an action of disruption directed towards Europe and Asia. The US has called for the rest of the world to engaged in the war with Iran: ”If you want oil from the Persian Gulf, then go and get it”. A risk is that the US plays brinkmanship with the global oil market directed towards its European and Asian allies and maybe even towards China to force them to engage and take part. Maybe unthinkable. But unthinkable has become the norm with Trump in the White House.
Sommarväder skapar prisrally på elbörsen
Oil product price pain is set to rise as the Strait of Hormuz stays closed into summer
Solkraften pressar elpriserna dagtid
Michel Gubel ger sin syn på oljemarknaden