Följ oss

Analys

SEB Jordbruksprodukter, 11 mars 2013

Publicerat

den

SEB Veckobrev med prognoser på jordbruksråvaror

SEB - Prognoser på råvaror - CommodityWASDE-rapporten i fredags ledde inte till några stora kursrörelser. Gammal skörd av vete handlas nu under majsen.

Odlingsväder

Trots att den allmänna uppfattningen är att torkan har avtagit i USA – det har ju regnat i Kansas – var torkan faktiskt något värre den senaste veckan, enligt US Drought Monitor. Ibland sägs det skämtsamt att nederbörden på La Salle Street är helt avgörande. Chicagobörsen ligger där.

Torska, D3 och D4

U.S. Drought Monitor

Ensembleprognosen för ENSO (El Niño / La Niña) väntas vara neutral under hela odlingssäsongen på norra halvklotet, enligt NOAA:s klimatmodell.

Ensembleprognosen för ENSO (El Niño / La Niña)

Vete

Priset på november (2013) kontraktet slutade 1% lägre än förra veckan, efter att ha börjat med ett kraftigt prisfall ner till 210 euro innan rekylen uppåt kom. 210 euro är ett tekniskt stöd. Bryts detta på uppsidan i veckan som kommer, är prisfallet från början av december troligen hejdat för ett tag framöver. Men det mest sannolika är att priset vänder ner igen för ett nytt test av 210-nivån.

Teknisk prognos på vetepriset

Nedan ser vi decemberkontraktet på CBOT, som inte lyckades rekylera upp lika mycket som Matif, efter att ha inlett veckan med prisfall. Det finns en gammal stödnivå på 755, som även fungerade i veckan som gick. Det finns också ett motstånd på 779 cent. Däremellan ligger nu marknaden. Frågan är vilket av stödet eller motståndet som ska brytas. Vi skulle gissa att stödet bryts, baserat på hur kursutvecklingen brukar bli när det är så här. Det finns i så fall potential för priset att falla ner mot 700 cent, eller strax däröver, det vill säga in i det prisintervall som vetet handlade i under förra våren.

Vetepriset

I fredags kväll publicerade det amerikanska jordbruksdepartementet USDA sin månatliga WASDE-rapport. Produktionen i år väntas nu bli 1.9 mt högre än tidigare. Uppjusteringarna gjordes för EU-27 (i Litauen med 500,000 ton) och i Indien. Indien har haft bra väder efter sommarens dåliga monsun. USDA borde kanske ha passat på att sänka Argentinas skörd med 1 mt, men gjorde det inte. Praktiskt taget ingen tror längre att skörden blir 11 mt i Argentina.

Veteproduktion i världen

Nedan ser vi utgående lager. Högre utgående lager på global basis, framförallt i Indien, som man inte räknar med ska exportera det extra väntade tillskottet. Eftersom Indien och Kina är länder som har förhållandevis stora lager och som gärna av matsäkerhetsskäl håller stora lager, är det intressant att studera globala lager UTAN dessa länder. Då ser vi faktiskt att USDA räknar med LÄGRE lager, inte högre. Detta på grund av lägre lager i EU-27 (när man inte trodde det var möjligt), i Kanada och i Australien.

World wheat carryout stocks

Marknaden tog rapporten, som det varit så mycket spanning inför, med en lättnadens suck. Det var inga stora förändringar. Priset föll något lite på rapporten. Nedan ser vi förhållandet mellan pris och lager sedan 1960; varje punkt är ett rapporttillfälle i mars, för varje år sedan dess. Fredagens rapport är den sista punkten, vid ca 700 cent. Vi ser att priset i förhållande till lager inte avviker från förhållandet de senaste åren. Vi måste dra slutsatsen att priset är rätt idag. Om något skulle priset faktiskt kunna vara lite högre, i synnerhet om vi betänker att Argentinas skörd inte kommer att bli 11 mt, i alla fall enligt argentinarna själva.

Priset i förhållande till lager

Ser vi till terminskurvorna för Matif och Chicago, ser vi att priserna har fallit över hela linjen.

Terminskurvorna för vete på Matif och Chicago

Märkligt nog har vetepriset (för gammal skörd, maj, t ex) fallit så mycket att det blivit billigare än majs. Vi ser det i diagrammet nedan.

Vetepris och majspris

Det finns rapporter från USA att majs ersätts med vete i såväl två etanolfabriker som allmänt i foderblandningar. Detta gör att USDA:s foderefterfrågan i WASDE-rapporten kan vara helt underskattad. Nedan ser vi terminskurvorna för vete och majs. Notera att priserna för majs är omräknade från cent / 56 pund till cent / 60 bushels. När man handlar majsterminer på börsen handlar man dem i cent per bushel och en majs-bushel är 56 pund, medan en bushel vete är 60 pund. Maj-leverans för majs ligger alltså på 754 och vete på 697. Det är en jättestor skillnad när man dessutom betänker att vete innehåller betydligt mer värdefullt protein än majs.

Terminskurvor via Bloomberg

I Brasilien har sådden av den andra skörden påbörjats nu. De senaste åren har sådden börjat i mars. Eftersom det har regnat en hel del, går sådden långsamt. Detta gynnar veteodlingen eftersom den kan sås senare än majs. I Paraná, som är tidigt ute, är 51% av arealen sådd. Där är 6% sådd med vete, hittills, men man kan förvänta sig att den andelen ökar med tiden.

Crop ratings i USA är fortsatt riktigt dåliga och man väntar sig en stor skörd av majs som ska reparera all brist i lagren. Vi tror att priset på vete ur fundamentalt perspektiv kan ha fallit för mycket de senaste månaderna och att priset borde vara högre, inte lägre. Momentum i marknaden är nedåtriktat, så prisfallet måste stanna av först. Sedan är det möjligt att en rekyl uppåt kan komma till stånd.

Maltkorn

Priset på maltkorn med leverans i november har fallit i synk med prisfallet på kvarnvete, som vi ser i nedanstående diagram. Eftersom prisrörelserna är så synkroniserade är det många som prissäkrar via den mycket likvidare terminsmarknaden på kvarnvete än den tämligen illikvida och därmed riskablare marknaden för maltkorn.

Prisutveckling på maltkorn

Majs

Majspriset (december 2013) har sjunkit betydligt försiktigare än vetet. I förra veckobrevet, som kom för ungefär en månad sedan, skrev vi att vi trodde att priset skulle gå ner till ca 530 cent. Marknaden har ännu inte nått dit. Det tolkar vi som ett styrketecken. WASDE-rapporten något lägre produktion, främst i Argentina och Sydafrika. Argentinas skörd ligger fortfarande över vad konsensus är bland andra. Brasiliens skörd ligger å andra sidan på 72.5 mt. Conab i Brasilien estimerar 76 mt.

Majsproduktion i världen

Nedan ser vi estimatet för utgående lager. Det är något lägre lager, framförallt i Brasilien (och där kan USDA ha fel med flera miljoner ton om Conab har rätt).

World corn carryout stocks

Pris i förhållande till lager är naturligtvis ”off the charts”, fast egentligen inte. Globala lager är så ansträngda att priset har potential att röra sig kraftigt såväl uppåt som nedåt. Som vi noterat ligger priset på majs för gammal skörd över priset för gammal skörd av vete. Efter skörd ska naturligtvis världens största rekordskörd tröskas i USA och därför är priserna mycket lägre.

Majs - Pris i förhållande till lager

Priserna i Sydamerika har hållit sig stabila. I Paraná hade 19% blivit skördat den 25 februari. För den andra skörden hade 51% blivit sått. I Rio Grande do Sul hade 45% av skörden blivit tröskad per den 28 februari enligt Emater, jordbruksbyrån i delstaten. Det är lite tidigare än förra årets 41%.

I Argentina har Bolsa de Rosario justerat ner skördeprognosen till 25.5 mt, vilket överensstämmer med Bolsa de Cereales, som tidigare förutspått 25 mt.

Nedan ser vi terminspriset (december). Vi ser att priset fallit ner till en nivå där det finns gott om tekniskt stöd. Vi tror att prisfallet är över och att priserna rör sig sidledes. Vädret i USA kommer att styra under våren.

Majspris den 9 mars

Veckovis etanolproduktion i USA ligger på samma nivå som efter sommaren, väl över de lägsta nivåerna under säsongen.

Veckovis etanolproduktion i USA

Vi har en neutral vy på majspriset och tror på sidledes rörelse när prisfallet nu torde ebba ut.

Sojabönor

Sojabönorna (november 2013) har hållit stödet på 1254 cent per bushel. Den senaste tekniska signalen är dock faktiskt en säljsignal. Enligt den tekniska analysen borde vi få se en prisnedgång.

Sojabönor

Den senaste veckan har styrkan i marknaden förklarats med fördröjning av lastningen av sojabönor i Brasilianska hamnar. Ny arbetslagstiftning i Brasilien som reglerar arbetstider och förhållanden för transport- och hamnarbetare har gjort att transportkostnaderna har ökat och lastningen gått långsammare. Vi har sett att det blivit en kö av fartyg utanför hamnarna som väntar på lastning. Detta har gjort att priset inne i landet har sjunkit eftersom priset där är exportpriset minus transportkostnad med följden att lantbrukarna väntar med att sälja sin vara. Hittills har ca 60% av sojaskörden sålts enligt CEPEA.

WASDE-rapporten visade på lägre global produktion, helt beroende på en nedjustering av Argentinas väntade skörd.

World soybean production

För att inte skicka “fel” signaler till marknaden, eller av någon annan anledning, justerade USDA också efterfrågan, i USA. Utgående lager är alltså oförändrade, som vi ser i nedanstående tabell.

World soybean carryout stocks

Nedan ser vi relationen mellan pris och utgående lager. Vi ser att priset om något ser ut att ligga högt.

Relationen mellan pris och lager för sojabönor

I veckan som kommer får man hålla koll på om priset håller sig över det tekniska stödet vid 1254 eller om det bryts. Om det bryts vill vi vara korta sojabönor.

Raps

Rapspriset (november 2013) har fortsätt att röra sig ”sidledes”, såsom det gjort de tre senaste månaderna. Efter WASDE-rapporten och prisnedgången på sojabönor handlades även rapspriset ner.

apspriset (november 2013) har fortsätt att röra sig ”sidledes”

Rapsmarknaden har mindre utgående lager än sojabönorna. WASDE-rapporten anger utgående lager till motsvarande 15 dagars konsumtion. Det ska jämföras med förra årets 23 dagar. Som vi ser i diagrammet nedan väntar sig USDA mycket låga lager av rapsfrö som utgående lager nästa år i slutet av juni.

Rapsmarknaden har mindre utgående lager

I förhållande till pris är relationen helt ur led, som vi ser i diagrammet nedan. Med så låga lager som USDA prognosticerar ligger priset för lågt. Det ”borde” ligga norr om 600 euro per ton.

Raps - Stocks to use

Vi har haft en negativ vy på raps, men väljer nu att gå över till neutral rekommendation.

Gris

Grispriset (Maj 13) rekylerade upp kraftigt på rapporter om låga lager. Vi ser rekylen uppåt än så länge som en rekyl och inte som början på en trend uppåt.

Grispris - Maj 2013-termin

Mjölk

Intresset för prissäkring av mjölk via terminer på mjölkprodukter är stort i Sverige. Ingen har än så länge gjort någon affär, men med tanke på hur fulla seminarierna är, är det sannolikt bara en tidsfråga innan den första anser sig förstå hur terminer fungerar och vilken nytta prissäkring kan ha för att hantera risk och för att tjäna pengar och den första affären görs.

SEB Commodities erbjuder ett litet ”prova-på” kontrakt som består av 0.5 ton Eurex-smör och 0.9 ton Eurex SMP. Ett paket som motsvarar 10 ton flytande mjölkråvara. Just nu är det underliggande värdet på ett sådant kontrakt drygt 33 000 kronor.

I kursdiagrammet nedan ser vi fyra kurvor, som förra veckan. Överst har vi smör i euro per ton, alla är i euro per ton. Den tunna röda linjen USDA:s notering för SMP i västra Europa. Den feta blå linjen är terminspriset på SMP på Eurex, som avser snittpriset på SMP i Tyskland, Holland och Frankrike. Den gröna linjen är Fonterras auktionspris på SMP.

but1 fsp1 dpeuwewm index smppmhw2

Det har uppmärksammats i mjölkbranschen i Sverige att Fonterra-priset har stigit kraftigt den senaste månaden. Den gröna kurvan pekar rakt uppåt. Vi ser dock inte alls någon sympati för denna hausse i de andra noteringarna. Jag misstror prisuppgången på Fonterra och tror inte att uppgången nu innehåller någon information alls om hur priset kommer att gå på andra mjölkmarknader. Det gör jag därför att vi har sett exakt samma avvikande beteende hos Fonterra-priset tidigare. I diagrammet ovan har jag ringat in de tre kursrusningar vi sett i Fonterrapriset och vi ser att det är Fonterrapriset som omotiverat stiger och därför faller tillbaka lika plötsligt som uppgången kom.

Jag vill hävda att den bästa indikatorn på rätt pris är Eurex-börsen. Den har dessutom den fördelen att vem som helst när som helst kan surfa in på Eurex och se vad priset är just vid det tillfället. Via länken kan man t ex se vad aktuellt pris är för terminer på SMP:

www.eurexchange.com/exchange-en/products/com/agr/14016/

På andra sidan Atlanten fortsätter mjölkpriset att falla, som vi ser nedan. Prisuppgången i mars månad kommer säkerligen att följas av prisfall. Det ser ut som om nedgången började i fredags och kommer att fortsätta i resten av veckan.

Pris på mjölktermin

Vi har en klar säljrekommendation på mjölkterminer.

EURSEK

EURSEK faller. Eurokrisen har fått ny eld. 8.20 kr är nästa stöd.

EURSEK faller i pris

USDSEK

Dollarn håller sig stadigt under motståndslinjen i fallande trenden. Senast var priset uppe vid den och misslyckades med att bryta igenom, vilket brukar följas av nya kursfall.

USDSEK X-rate

[box]SEB Veckobrev Jordbruksprodukter är producerat av SEB Merchant Banking och publiceras i samarbete och med tillstånd på Råvarumarknaden.se[/box]

Disclaimer

The information in this document has been compiled by SEB Merchant Banking, a division within Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) (“SEB”).

Opinions contained in this report represent the bank’s present opinion only and are subject to change without notice. All information contained in this report has been compiled in good faith from sources believed to be reliable. However, no representation or warranty, expressed or implied, is made with respect to the completeness or accuracy of its contents and the information is not to be relied upon as authoritative. Anyone considering taking actions based upon the content of this document is urged to base his or her investment decisions upon such investigations as he or she deems necessary. This document is being provided as information only, and no specific actions are being solicited as a result of it; to the extent permitted by law, no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss arising from use of this document or its contents.

About SEB

SEB is a public company incorporated in Stockholm, Sweden, with limited liability. It is a participant at major Nordic and other European Regulated Markets and Multilateral Trading Facilities (as well as some non-European equivalent markets) for trading in financial instruments, such as markets operated by NASDAQ OMX, NYSE Euronext, London Stock Exchange, Deutsche Börse, Swiss Exchanges, Turquoise and Chi-X. SEB is authorized and regulated by Finansinspektionen in Sweden; it is authorized and subject to limited regulation by the Financial Services Authority for the conduct of designated investment business in the UK, and is subject to the provisions of relevant regulators in all other jurisdictions where SEB conducts operations. SEB Merchant Banking. All rights reserved.

Förstsätt läsa
Klicka för att kommentera

Skriv ett svar

Din e-postadress kommer inte publiceras. Obligatoriska fält är märkta *

Analys

Not below USD 70/b and aiming for USD 80/b

Publicerat

den

SEB - analysbrev på råvaror

Saudi Arabia again reminded the global oil market who is king. Oil price is ticking carefully upwards today as investors are cautious after having burned their fingers in the production cut induced rally to (almost) USD 90/b which later faltered. We expect more upside price action later today in the US session. The 1 m b/d Saudi cut in July is a good tactic for the OPEC+ meeting on 4-6 July. Unwind if not needed or force all of OPEC+ to formal cut or else….Saudi could unwind in August. The cut will unite Saudi/Russia and open for joint cuts if needed. I.e. it could move Russia from involuntary reductions to deliberate reductions

Bjarne Schieldrop, Chief analyst commodities at SEB
Bjarne Schieldrop, Chief analyst commodities, SEB

Adjusting base-lines and formalizing and extending May cuts to end of 2024. OPEC+ this weekend decided to extend and formalize the voluntary agreement of cuts in May. These cuts will now be and overall obligation for the group to produce 40.5 m b/d  on average in 2024 (not including natural gas liquids). There were some adjustments to reference production levels where African members got lower references as they have been unable to fill their quotas. UAE on the other hand got a 200 k b/d increase in its reference production level to match actual capacity increases. It was also a discussion of whether to change the baseline for Russia’s production. But these changes in baselines won’t make any immediate changes to production.

Unilateral cut of 1 m b/d by Saudi in July. The big surprise to the market was the unilateral 1 m b/d cut of Saudi Arabia for July. To start with it is for July only though it could be extended. The additional cut will 

1) Make sure the oil price won’t fall below 70
2) Prevent inventories from rising
3) Help prevent capex spending in upstream oil and gas globally is not getting yet another trough
4) Make for a great tactical negotiation setup for next OPEC+ meeting on 4-6 July
       a) If the 1 m b/d July cut is unnecessary, then it will be un-winded for August
       b) If it indeed was needed then Saudi can strong-arm rest of OPEC+ to make a combined cut from August. Else Saudi could revive production by 1 m b/d from August and price will fall.
5) It is roughly aligning actual production by Russia and Saudi Arabia. Actually it is placing Saudi production below Russian production. But basically it is again placing the two core OPEC+ members on equal footing. Thus opening the door for combined Saudi/Russia cuts going forward if needed.

Saudi produced / will produce /Normal production:
April: 10.5
May: 10.0
June: 10.0
July: 9.0
Normal prod: 10.1

Oil price to strengthen further. Especially into the US session today. We expect crude oil prices to strengthen further and especially into the US session today. Price action has been quite careful in response to the surprise 1 m b/d cut by Saudi Arabia so far today. Maybe it is because it is only for one month. But mostly it is probably because the market in recent memory experienced that the surprise cut for May sent the Dated Brent oil price to USD 88.6/b in mid-April before it again trailed down to almost USD 70/b. So those who joined the rally last time got burned. They are much more careful this time around.

USD 80/b is the new USD 60/b and that is probably what Saudi Arabia is aiming for. Not just because that is what Saudi Arabia needs but also because that is what the market needs. We have seen a sharp decline in US oil rig count since early December last year and that has taken place at an average WTI price of USD 76/b and Brent average of USD 81/b. Previously the US oil rig count used to expand strongly with oil prices north of USD 45/b. Now instead it is declining at prices of USD 75-80/b. Big difference. Another aspect is of course inflation. US M2 has expanded by 35% since Dec 2019 and so far US CPI has increased by 17% since Dec 2019. Assume that it will rise altogether by 30% before all the stimulus money has been digested. If the old oil price normal was USD 60/b then the new should be closer to USD 80/b if adjusting for a cumulative inflation increase of 30%. But even if we just look at nominal average prices we still have USD 80/b as a nominal average from 2007-2019. But that is of course partially playing with numbers.

Still lots of concerns for a global recession, weakening oil demand and lower oil prices due to the extremely large and sharp rate hikes over the past year. That is the reason for bearish speculators. But OPEC+ has the upper hand. This is what we wrote recently on that note: ”A recession is no match for OPEC+”

Aligning Saudi production with Russia. Russian production has suffered due to sanctions. With a 1 m b/d cut in July Saudi will be below Russia for the first time since late 2021. Russia and Saudi will again be equal partners. This opens up for common agreements of cuts. Reduced production by Russia since the invasion has been involuntary. Going forward Russia could make deliberate cuts together with Saudi.

Graph over Russia and Saudi oil production
Source: Rystad data

Short specs in Brent and WTI at 205 m barrels as of Tuesday last week. They will likely exit shorts and force the oil price higher.

Short specs in Brent and WTI
Source: Blberg data

Long vs. Short specs in Brent and WTI at very low level as of Tuesday last week. Will probably bounce back up.

Long vs. Short specs in Brent and WTI
Source: Blbrg data

US oil rig count has declined significantly since early Dec-2022 at WTI prices of USD 76/b and Brent of USD 81/b (average since Dec-2022).

US oil rig count
Source: Blbrg data

Historical oil prices in nominal and CPI adjusted terms. Recent market memory is USD 57.5/b average from 2015-2019. But that was an extremely bearish period with booming US shale oil production.

Historical oil prices in nominal and CPI adjusted terms.
Source: Blberg data. SEB graph and calculations
Förstsätt läsa

Analys

A recession is no match for OPEC+

Publicerat

den

SEB - analysbrev på råvaror

History shows that OPEC cuts work wonderfully. When OPEC acts it changes the market no matter how deep the crisis. Massive 9.7 m b/d in May 2020. Large cuts in Dec 2008. And opposite: No-cuts in 2014 crashed the price. OPEC used to be slow and re-active. Now they are fast and re-active. Latest cut indicates a ”reaction-function” with a floor price of USD 70/b. Price could move lower than that in May, but JMMC meeting on 4 June and full OPEC+ meeting on 5-6 July would then change the course. Fresh cuts now in May will likely drive market into deficit, inventory draws, stronger prices. Sell-offs in May should be a good buying opportunities

Bjarne Schieldrop, Chief analyst commodities at SEB
Bjarne Schieldrop, Chief analyst commodities, SEB

Production cuts by OPEC+ do work. They work wonderfully. Deep cuts announced by OPEC in December 2008 made the oil price bottom at USD 33.8/b on Christmas Eve. That is USD 48.3/b adj. for CPI. The oil price then collapsed in 2014 when it became increasingly clear during the autumn that OPEC would NOT defend the oil price with confirmation of no-cuts in December that year.  The creation of OPEC+ in the autumn of 2016 then managed to drive the oil price higher despite booming US shale oil production. A massive 9.7 m b/d cut in production in May 2020 onward made the oil price shoot higher after the trough in April 2020. 

Historical sequence pattern is first a price-trough, then cuts, then rebound. This history however points to a typical sequence of events. First we have a trough in prices. Then we get cuts by OPEC(+) and then the oil price shoots back up. This probably creates an anticipation by the market of a likewise sequence this time. I.e. that the oil price first is going to head to USD 40/b, then deep cuts by OPEC+ and then the rebound. If we get an ugly recession.

But OPEC+ is faster and much more vigilant today. Historically OPEC met every half year. Assessed the situation and made cuts or no cuts in a very reactive fashion. That always gave the market a long lead-time both in terms of a financial sell-off and a potential physical deterioration before OPEC would react.

But markets are faster today as well with new information spreading to the world almost immediately. Impact of that is both financial and physical. The financial sell-off part is easy to understand. The physical part can be a bit more intricate. Fear itself of a recession can lead to a de-stocking of the oil supply chain where everyone suddenly starts to draw down their local inventories of crude and products with no wish to buy new supplies as demand and prices may be lower down the road. This can then lead to a rapid build-up of crude stocks in the hubs and create a sense of very weak physical demand for oil even if it is still steady.

Deep trough in prices is possible but would not last long. Faster markets and faster OPEC+ action means we could still have a deep trough in prices but they would not last very long. Oil inventories previously had time to build up significantly when OPEC acted slowly. When OPEC then finally made the cuts it would take some time to reverse the inventory build-up. So prices would stay lower for longer. Rapid action by OPEC+ today means that inventories won’t have time to build up to the same degree if everything goes wrong with the economy. Thus leading to much briefer sell-offs and sharper and faster re-bounds.

OPEC+ hasn’t really even started cutting yet. Yes, we have had some cuts announced with 1.5 m b/d reduction starting now in May. But this is only bringing Saudi Arabia’s oil production back to roughly its normal level around 10 m b/d following unusually high production of 11 m b/d in Sep 2022. So OPEC+ has lots of ”dry powder” for further cuts if needed.

OPEC reaction function: ”USD 70/b is the floor”. The most recent announced production cut gave a lot of information. It was announced on 2nd of April and super-fast following the 20th of March when Dated Brent traded to an intraday low of USD 69.27/b.

JMMC on 4 June and OPEC+ meeting on 5-6 July. Will cut if needed. OPEC+ will now spend the month of May to assess the effects of the newest cuts. The Joint Ministerial Monitoring Committee (JMMC) will then meet on 4 June and make a recommendation to the group. If it becomes clear at that time that further cuts are needed then we’ll likely get verbal intervention during June in the run-up to 5-6 July and then fresh cuts if needed.

Oil man Biden wants a price floor of USD 70/b as well. The US wants to rebuild its Strategic Petroleum Reserves (SPR) which now has been drawn down to about 50%. It stated in late 2022 that it wanted to buy if the oil price fell down to USD 67 – 72/b. Reason for this price level is of course that if it falls below that then US shale oil production would/could start to decline with deteriorating energy security for the US. Latest signals from the US administration is that the rebuilding of the SPR could start in Q3-23.

A note on shale oil activity vs. oil price. The US oil rig count has been falling since early December 2022 and has been doing so during a period when the Dated Brent price has been trading around USD 80/b.

IMF estimated social cost-break-even oil price for the different Middle East countries. As long as US shale oil production is not booming there should be lots of support within OPEC+ to cut production in order to maintain the oil price above USD 70/b. Thus the ”OPEC+ reaction-function” of a USD 70/b floor price. But USD 80/b would even satisfy Saudi Arabia.

IMF estimated social cost-break-even oil price for the different Middle East countries
Source: SEB graph, Bloomberg, IMF

US implied demand and products delivered is holding up nicely YoY and on par with 2019. So far at least. Seen from an aggregated level.

US implied demand and products delivered
Source: SEB graph and calculations, Blberg, US DOE

Total US crude and product stocks including SPR. Ticking lower. Could fall faster from May onward due to fresh cuts by OPEC+ of 1.5 m b/d

Total US crude and product stocks including SPR.
Source: SEB graph and calculations, Bloomberg, DOE

An oil price of USD 95/b in 2023 would place cost of oil to the global economy at 3.3% of Global GDP which is equal to the 2000 – 2019 average.

Oil cost as share of global economy
Source: SEB calculations and graph, Statista, BP
Förstsätt läsa

Analys

Mixed signals on demand but world will need more oil from OPEC but the group is cutting

Publicerat

den

SEB - analysbrev på råvaror

A world where OPEC(+) is in charge is a very different world than we are used to during the ultra-bearish 2015-19 period where US shale AND offshore non-OPEC production both were booming. Brent averaged USD 58/b nominal and USD 70/b in real terms that period. The Brent 5yr contract is trading at USD 66/b nominal or USD 58.6/b in real-terms assuming no market power to OPEC+ in 2028. Could be, but we don’t think so as US Permian shale is projected by major players to peak next 5yrs. When OPEC(+) is in charge the group will cut according to needs. For Saudi that is around USD 85/b but maybe as high as USD 97/b if budget costs rise with inflation

Bjarne Schieldrop, Chief analyst commodities at SEB
Bjarne Schieldrop, Chief analyst commodities, SEB

No major revisions to outlook by the IEA last week in its monthly Oil Market Report.

Total demand to rise 2 m b/d, 90% of demand growth from non-OECD and 57% from Jet fuel. Total demand to rise by 2 m b/d YoY to 101.9 m b/d where 90% of the gain is non-OECD. Jet fuel demand to account for 57% of demand growth as global aviation continues to normalize post Covid-19. Demand for 2022 revised down by 0.1 m b/d and as a result so was the 2023 outlook (to 101.9 m b/d). Non-OPEC supply for 2023 was revised up by 0.1 m b/d. Call-on-OPEC 2023 was reduced by 0.2 m b/d as a result to 29.5 m b/d. Call-on-OPEC was 28.8 m b/d in Q4-22. The group produced 28.94 m b/d in Mar (Argus).

World will need more oil from OPEC. Call-on-OPEC to rise 1.6 m b/d from Q4-22 to Q4-23. IEA is forecasting a call-on-OPEC in Q4-23 of 30.4 m b/d. The world will thus need 1.6 m b/d more oil from OPEC YoY in Q4-23 and 0.46 m b/d more than it produced in March. Counter to this though the OPEC group decided to cut production by 1 m b/d from May to the end of the year. So from May onward the group will produce around 28 m b/d while call-on-OPEC will be 29.1 m b/d, 30.3 m b/d and 30.4 m b/d in Q2,3,4-23.

If the IEA is right about demand then the coming OPEC cuts  should drive inventories significantly lower and oil prices higher.

But the market doesn’t quite seem to buy into this outlook. If it had then prices would have moved higher. Prices bumped up to USD 87.49/b intraday on 12 April but have since fallen back and Brent is falling back half a percent today to USD 85.9/b.

Market is concerned for declining OECD manufacturing PMI’s. It is of course the darkening clouds on the macro-sky which is making investors concerned about the outlook for oil products demand and thus crude oil demand. Cross-currents in global oil product demand is making the situation difficult to assess. On the one hand there are significant weakening signals in global diesel demand along with falling manufacturing PMIs. The stuff which makes the industrial world go round. Manufacturing, trucking, mining and heavy duty vehicles all need diesel. (Great Blbrg story on diesel here.) Historically recessions implies a cyclical trough in manufacturing activity, softer diesel demand and falling oil prices. So oil investors are naturally cautious about buying into the bull-story based on OPEC cuts alone.

Cross-currents is making demand growth hard to assess. But the circumstances are much more confusing this time around than in normal recession cycles because: 1) Global Jet fuel demand is reviving/recovering post Covid-19 and along with China’s recent reopening. IEA’s assessment is that 57% of global demand growth this year will be from Jet fuel. And 2) Manufacturing PMIs in China and India are rising while OECD PMIs are falling.

These cross-currents in the demand picture is what makes the current oil market so difficult to assess for everyone and why oil prices are not rallying directly to + USD 100/b. Investors are cautious. Though net-long specs have rallied 137 m b to 509 m b since the recent OPEC cuts were announced.

The world will need more oil from OPEC in 2023 but OPEC is cutting. The IEA is projecting that non-OPEC+ supply will grow by 1.9 m b/d YoY and OPEC+ will decline by 0.8 m b/d and in total that global supply will rise 1.2 m b/d in 2023. In comparison  global demand will rise by 2.0 m b/d. At the outset this is a very bullish outlook but the global macro-backdrop could of course deteriorate further thus eroding the current projected demand growth of 2 m b/d. But OPEC can cut more if needed since latest cuts have only brought Saudi Arabia’s production down to its normal level.

OPEC has good reasons to cut production if it can. IEA expects global oil demand to rise 2 m b/d YoY in 2023 and that call-on-OPEC will lift 1.6 m b/d from Q4-22 to Q4-23. I.e. the world needs more oil from OPEC in 2023. But OPEC will likely produce closer to 28 m b/d from May to Dec following latest announced production cuts

Source: SEB graph, IEA, Argus

Market has tightened with stronger backwardation and investors have increased their long positions

Source: SEB calculations and graphs. Blbrg data

Net long specs in Brent + WTI has bounced since OPEC announcement on coming cuts.

Source: SEB calculations and graph, Blbrg data

Saudi Arabia’s fiscal cost-break-even was USD 85/b in 2021 projected the IMF earlier. Don’t know when it was projected, but looks like it was before 2020 and thus before the strong rise in inflation. If we add 15% US inflation to the 2021 number we get USD 97/b. Inflation should lift budget costs in Saudi Arabia as it is largely a USD based economy. Though Saudi Arabia’s inflation since Q4-19 is reported as 8% to data while Saudi cost-of-living-index is up by 11%. Good reason for Saudi Arabia to cut if it can cut without loosing market share to US shale.

Source: SEB graph, IMF data

Adjusting for inflation both on a backward and forward basis. The 5yr Brent price is today at USD 66.3/b but if we adjust for US 5yr inflation it is USD 58.6/b in real terms. That is basically equal to the average Brent spot price from 2015-2019 which was very bearish with booming shale and booming offshore non-OPEC. Market is basically currently pricing that Brent oil market in 5yrs time will be just as bearish as the ultra-bearish period from 2015-2019. It won’t take a lot to beat that when it comes to actual delivery in 2028.

Source: SEB calculations and graph, Blbrg data

Nominal Brent oil prices and 5yr Brent adj. for 5yr forward inflation expectations only

Source: SEB claculations and graph, Blbrg data

ARA Diesel cracks to Brent were exceptionally low in 2020/21 and exceptionally high in 2022. Now they are normalizing. Large additions to refining capacity through 2023 will increase competition in refining and reduce margins. Cuts by OPEC+ will at the same time make crude oil expensive. But diesel cracks are still significantly higher than normal. So more downside before back to normal is achieved.

Source: SEB graph and calculations. Blbrg data
Förstsätt läsa

Populära