Analys
SEB – Råvarukommentarer, 29 oktober 2012
Sammanfattning av rekommendationer
Råolja – Brent
Vi råder att köpa Brent-råolja vid nedgångar till under $105/fat eftersom det verkar osannolikt att priset på råolja kommer att rasa, såvida inte tillväxtprognoserna skrivs ned väsentligt. Vår uppfattning är att oljepriset kommer att fortsätta vara väl understött med tanke på stora geopolitiska risker för tillgången, strama marknader för oljeprodukter, höga incitamentpriser som krävs för att stimulera till tillräckliga investeringar, och behovet av att producentländer försvarar priser för att balansera budgetar. Vi behåller våra prognoser för genomsnittligt pris på Brent-råolja på $110/fat under Q4-12 och $105/fat under H1-13, men väljer att revidera våra uppskattningar för H2-13 och FY-14 från $115/fat till $110/fat. Prognoserna för tillgång förbättras vilket antyder en mindre stram balans på marknaden under de kommande åren, i synnerhet om tillväxten förblir matt.
Medan balansen på råoljemarknaden förblir lös är situationen för mellandestillat annorlunda. Över hela världen är förråden små. Situationen skulle verkligen kunna komma att bli väldigt stram så snart vinterns påfyllnad av bränslelagren accelererar i Europa, som förutsägbart är den stramaste marknaden med tanke på dess fordonspark av dieselbilar. En ännu svårare situation skulle kunna uppstå om temperaturerna på det norra halvklotet blir onormalt låga. Även under normala omständigheter är raffinaderier oförmögna att producera tillräckligt med mellandestillat under uppvärmningssäsongen, vilket gör förråden en nyckelfaktor vid balansering av marknaden. Den långsiktiga strukturella balansen för marknaden för mellandestillat är också oroande eftersom den leder tillväxt avseende efterfrågan. Under tiden har sannolikheten att USA släpper ut strategiska oljereserver uppenbarligen minskat i takt med att politiker inser att höga produktpriser beror på motsvarande strama marknader, och att uttömning av lager av råolja skulle vara ett ineffektivt sätt att pressa ned dem (till skillnad från deras europeiska motparter består amerikanska strategiska oljereserver nästan uteslutande av råolja).
Iran verkar vara alltmer ovilliga att återvända till förhandlingsbordet då försämringen av deras inhemska levnadsstandard fortsätter att accelerera, med potentiell baissebetonade priskonsekvenser om detta stämmer. Den stora frågan kvarstår: finns det en möjlig kompromiss som skulle kunna blidka världsopinionen samtidigt som den gör det möjligt för det iranska ledarskapet att undvika att offentligt förlora anseendet.
I kursdiagrammet ovan ser vi att 107 dollar har visat sig vara ett förhållandevis starkt stöd. 100 dollar är nästa stöd på nedsidan. Skulle 107 brytas är det inte uteslutet att marknaden vill testa 100 dollar. Det skulle i så fall vara ett köptillfälle, anser vi.
Elektricitet
Vi sänker vår föredragna utgångspunkt för haussepositioner till €39/MWh för Q1-2013-kontraktet på Nord Pool på grund av minskade marginalkostnader för kolkraftproduktion i Tyskland. Vi föredrar att handla kontraktet från haussesidan under november om denna utgångsnivå uppnås. Å andra sidan verkar €43/MWh till €44/MWh vara bra utgångspunkter för de som tar risken att handla vinterkontraktet NELFQ3 från säljsidan med BEAR EL X2 S eller med BEAR EL X4 S.
Hittills i oktober har Q1-2013-kontraktet (NELF3Q) på Nord Pool handlats för mellan €40,65/MWh och €43,35/MWh. Under den senaste veckan nådde det så högt som €43/MWh på grund av prognoser för kallare och torrare väderlek samt en studs i marginalkostnaden för kolkraftproduktion (MCCP). I skrivande stund har NELF3Q återigen fallit tillbaka på blöt väderlek och lägre marginalkostnadspriser och har faktiskt handlats på dess lägsta pris hittills i oktober. I och med att prognoser för blöt väderlek har återkommit står det totala vattenöverskottet stadigt på cirka 10 TWh mer än det normala för den här årstiden. Situationen med vattenöverskott naggar kraftkontrakten i frontmånaden i kanten och driver ned dem, samtidigt som NELF3Q-kontraktet fortsätter att upprätthålla riskpremien för vintern. Vi tror att kontraktet troligtvis kommer att bibehålla sin premie i åtminstone en månad innan ett eventuellt vattenöverskott till slut kommer att börja tära på kontraktet när tiden för leverans till snittet av de faktiska spotpriserna närmar sig. Fram till dess kommer de oundvikliga och tillfälliga torra och blöta väderperioderna att lyfta kontraktet tillbaka till nivån på €43/MWh eller högre.
Det som är oroande är att stödet från MCCP har fortsatt att försämras under oktober. Den tekniska bilden för kolpriser är direkt baissebetonad och priserna på koldioxid ser också svaga ut. Spridningen mellan NELF3Q och vårt MCCP-index (.MCC1Q13) har vidgats. Enligt vår uppfattning ökar detta nedåtrisken, vilket betyder att NELF3Q har längre väg att falla om det förlorar en del av sin riskpremie för vintern.
Vi tror fortfarande att det är tillrådligt att handla NELF3Q från haussesidan i november på grund av vintern och risken för brist på kärnkraft framöver. Vi har dock flyttat ned vår föredragna utgångsnivå från €40/MWh till €39/MW tillsammans med det lägre MCCP-indexet (.MCC1Q13). Å andra sidan verkar €43/MWh till €44/WMh vara bra utgångspunkter för de som tar risken att handla vinterkontraktet NELF3Q från säljsidan.
Guld och Silver
Kommentaren från förra veckan får stå kvar. ”Statistiken som kommer in nu är lite ”för stark” för guldet”. Veckans statistik har fortsatt på samma tema: en stadig, om än lite långsam återhämtning i USA. Frågan är dock om det räcker. centralbanken i USA, och i andra delar av världen för den delen, har tryck på sig att fortsätta med stimulanserna. Det ryktas om förestående ”paket” i Japan. Många ekonomer tror på ett amerikanskt QE4 före årsskiftet.
Nedan ser vi kursdiagrammet för guld.
Nedan ser vi kursdiagrammet för silver i dollar per troy ounce. Vi ser att 35 dollar är ett viktigt motstånd och att 30 dollar är ett viktigt stöd. En fortsatt nedgång till 30 dollar skulle vara ett bra köptillfälle. En stopp-loss-order bör då placeras strax under 30 dollar.
Platina
När både guld och basmetaller faller är det svårt för Platinametallerna att hålla emot. Proppen gick ur och vi såg ett kraftigt fall för både Platina och Palladium under veckan. Utbudsfaktorerna (kopplade till problemen i Sydafrika) hjälper inte när investerarkollektivet säljer. Londonnoteringen är ner ca 5 % i veckan till $1550/oz. Kortsiktigt finns risk för ytterligare fall. Med den tekniska analysen som vägledning bör marknaden hitta en bra stödnivå kring $1500. Kursen ligger nu just ovanför den konsolidering marknaden gjorde mellan 1500 och 1560 vid månadsskiftet augusti-september, innan marknaden bröt den nedåtgående trendlinjen. Det skulle inte förvåna om kursfallet bromsas upp, och kanske rent av vänder uppåt efter viss sidledes rörelse på de här nivåerna.
Nedan ser vi priset på guld dividerat med priset på platina. Platina har blivit billigare i förhållande till guld den senaste veckan. Vi anser att detta är ett bra argument för att sälja guld och köpa platina, allt annat lika, eller att köpa platina enbart.
Nedan ser vi kvoten mellan guld och platina för de senaste 20 åren. Vi ser att platina är exceptionellt dyrt i förhållande till guld ur ett historiskt perspektiv. Och vi bör komma ihåg att priser på råvaror på lång sikt bestäms av produktionskostnad. Medan platinagruvorna i Sydafrika inte går med vinst nu, är lönsamheten god för guldgruvorna i världen. På lång sikt talar detta för att platina är en bättre placering än vad guld är.
Koppar
Det negativa stämningsläget från LME-veckan tog överhanden för basmetallerna. Priserna har konstant fallit, inga direkta ras, men metallerna har sakta men säkert tuggat sig ner under veckan. Prisuppgången efter stimulansrundan i september är nu i de flesta fall nästa helt utraderad. Om priserna överreagerade på de kortsiktigt realekonomiska effekterna av penningstimulanserna, så känns det som en överreaktion på nedsidan nu istället. Det finns flera tecken på en makroekonomisk förbättring. Igår fredag redovisades amerikansk BNP för Q3 som kom in bättre än väntat och visar på en uppgång från 2:a kvartalet från 1,3 till 2,0 % i årstakt. Det går långsamt men åt rätt håll. Även i Kina ser det ut att bottna ur. Industriproduktionen ökar och inflationen är låg. Marknadens oro gäller inte beslutade infrastrukturinvesteringar, utan de lokala myndigheternas brist på finansiering. Ledningsbytet i Kina inger förhoppningar, men det återstår att se vad de kommer att presentera, och det kan dröja till installationen av den nya ledningen i början av nästa år. Metallimporten ökade i september, vilket är ett gott tecken (se nedan).
Koppar
Priset föll ca 2 % i veckan, från $8000 ned till ca 7800 för 3 månaders koppar på LME. De innebär att vi är tillbaka vid nivåerna i början av september. Kinas import av koppar kom in på fyramånadershögsta i september till ca 394 tton, upp från augustis 355 tton, eller ca 11 %. Under årets nio första månader har importen ökat med 32 % jämfört med förra året. Det ska inte glömmas bort att Kina har en fortsatt stor aptit på metallen. Kommentarer från Nexans, världens nästa största kabeltillverkare i veckan, noterade att substitutionseffekten mellan koppar och aluminium (koppar 4 ggr dyrare) i kablar än så länge är begränsad, och särskilt i Kina där kopparbaserad kabel är klart favoriserad. Vi föredrar att betrakta koppar som en köpvärdmetall. Kortsiktigt har vi den senaste veckan hållit oss neutrala men grundinställningen är att hitta köptillfällen.
För spannmål och övriga jordbruksprodukter hänvisas till förra veckans nyhetsbrev om Jordbruksprodukter.
[box]SEB Veckobrev Veckans råvarukommentar är producerat av SEB Merchant Banking och publiceras i samarbete och med tillstånd på Råvarumarknaden.se[/box]
Disclaimer
The information in this document has been compiled by SEB Merchant Banking, a division within Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) (“SEB”).
Opinions contained in this report represent the bank’s present opinion only and are subject to change without notice. All information contained in this report has been compiled in good faith from sources believed to be reliable. However, no representation or warranty, expressed or implied, is made with respect to the completeness or accuracy of its contents and the information is not to be relied upon as authoritative. Anyone considering taking actions based upon the content of this document is urged to base his or her investment decisions upon such investigations as he or she deems necessary. This document is being provided as information only, and no specific actions are being solicited as a result of it; to the extent permitted by law, no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss arising from use of this document or its contents.
About SEB
SEB is a public company incorporated in Stockholm, Sweden, with limited liability. It is a participant at major Nordic and other European Regulated Markets and Multilateral Trading Facilities (as well as some non-European equivalent markets) for trading in financial instruments, such as markets operated by NASDAQ OMX, NYSE Euronext, London Stock Exchange, Deutsche Börse, Swiss Exchanges, Turquoise and Chi-X. SEB is authorized and regulated by Finansinspektionen in Sweden; it is authorized and subject to limited regulation by the Financial Services Authority for the conduct of designated investment business in the UK, and is subject to the provisions of relevant regulators in all other jurisdictions where SEB conducts operations. SEB Merchant Banking. All rights reserved.
Market is starting to take US/Iran headlines with a pinch of salt. Brent crude rose $2.8/b yesterday to an official close of $112.1/b. But after that it traded as low as $108.05/b before ending late night at around $109.7/b. Through the day it traded in a range of $106.87 – 112.72/b amid a flurry of news or rumors from Iran and the US. ”US temporary sanctions during negotiations” (falls alarm). ”We will bomb Iran” (not anyhow),… etc. While the market is still fluctuating to this kind of news flow, it is starting to take such headlines with a pinch of salt.
We’ll see. Maybe, maybe not. The Brent M1 contract is trading at $110.2/b this morning which very close to the average ticks through yesterday of $110.4/b.
Trump with bearish, verbal intervention whenever Brent trades above $110/b it seems. What seems to be a pattern is that Trump states something like ”very good negotiations going on with Iran”, ”New leaders in Iran are great,..”, ”Great progress in negotiations,…”, ”Deal in sight,..” etc whenever the Brent M1 contract trades above $110/b. An effort to cool the market. These hot air verbal interventions from Trump used to have a heavy bearish impact on prices, but they now seems to have less and less effect unless they are backed by reality.
As far as we can see there has been no real progress in the negotiations between the US and Iran with both sides still standing by their previous demands.
Iran is getting stronger while the cease fire lasts making a return to war for Trump yet harder. Iran is naturally in constant preparation for a return to war given Trump’s steady threats of bombing Iran again. Iran is naturally doing what ever is possible to prepare for a return to war. And every day the cease fire lasts it is better prepared. This naturally makes it more and more difficult and dangerous for the US to return to warring activity versus Iran as the consequences for energy infrastructure in the Persian Gulf will be more and more severe the longer the cease fire lasts. Israel seems to see it this way as well. That the war is not won and that current frozen state of a cease fire gives Iran opportunity to rebuild military and politically.
Global inventories are drawing down day by day. How much? In the meantime the Strait of Hormuz stays closed. There is varying measures and estimates of how much global inventories are drawing down. Our rough estimate, back of the envelope, is that global inventories are drawing down by at least some 10 mb/d or about 300 mb/d in a balance between loss of supply versus demand destruction. Other estimates we see are a monthly draw of 250-270 mb/d. The IEA only ’measured’ a draw in global observable stocks of 117 mb in April with oil on water rising 53 mb while on shore stocks fell 170 mb. But global stocks are hard to measure with large invisible, unmeasured stocks. As such a back of the envelope approach may be better.
Oil products is what the world is consuming. Oil product prices likely to rise while product stocks fall. Strategic Petroleum Reserves (SPR) are predominantly crude oil. Discharging oil from OECD SPR stocks, a sharp reduction in Chinese crude imports and a reduction in global refinery throughput of 6-7 mb/d has helped to keep crude oil markets satisfactorily supplied. But global inventories are drawing down none the less. And oil products is really what the world is consuming. So if global refinery throughput stays subdued, then demand will eventually have to match the supply of oil products. The likely path forward this summer is a steady draw down in jet fuel, diesel and gasoline. Higher prices for these. Then, if possible, higher refinery throughput and higher usage of crude in response to very profitable refinery margins. And lastly sharper draw in crude stocks and higher prices for these. But some 6 mb/d of oil products used to be exported through the Strait of Hormuz. And it may not be so easy to ramp up refinery activity across the world to compensate. Especially as Ukraine continues to damage Russian refineries as well as Russian crude production and export facilities.
Watch oil product stocks and prices as well as Brent calendar 2027. What to watch for this summer is thus oil product inventories falling and oil product premiums to crude rising. Another measure to watch is the Brent crude 2027 contract as it rises steadily day by day as the Strait of Hormuz stays closed and global oil inventories decline. The latter is close to the highest level since the start of the war and keeps rising.
The Brent M1 contract and the Brent 2027 prices and current price of jet fuel in Europe (ARA). All in USD/b
Our back of the envelope calculation of the global shortage created by the closure of the Strait of Hormuz. Note that 3.5 mb/d of discharge from SPR is also a draw. Note also that ’Forced demand loss’ of 2.5 mb/d is probably temporary and will fall back towards zero as logistics are sorted out leaving ’Price demand loss’ to do the job of balancing the market. Thus a shortfall of at least 9 mb/d created by the closure. More if SPR discharge is included and more if Forced demand loss recedes.
Brent is climbing higher. Front-month is at USD 106.3/bl this morning, close to a weekly high and a USD 9/bl jump from Mondays open. This is the move we flagged as a risk earlier in the week: the market shifting from ”a deal is around the corner” to ”this is going to take longer than we thought”.
Analyst Commodities, SEB
During April, rest-of-year Brent remained remarkably stable around USD 90/bl. A stability which rested on one single assumption: the SoH reopens around 1 May. That assumption is now slowly falling apart.
As we highlighted yesterday: every week of delay beyond 1 May adds (theoretically) ish USD 5/bl to the rest-of-year average, as global inventories draw 100 million barrels per week. i.e., a mid-May reopening implies rest-of-year Brent closer to USD 100/bl, and anything pushing into June or July takes us meaningfully higher.
What’s changed in the last 48 hours:
#1: The US military has formally warned that clearing suspected sea mines from SoH could take up to six months. That is a completely different timescale from what the financial market is pricing. Even a political deal tomorrow does not immediately reopen the strait.
#2: Trump has shifted his tone from urgency to ”strategic patience”. In yesterday’s press conference: ”Don’t rush me… I want a great deal.” The market is reading this as a president no longer feeling pressured by timelines, with the naval blockade running in the background.
#3: So far, the military activity is escalating, not de-escalating. Axios reports Iran is laying more mines in SoH. The US 3rd carrier strike group (USS George H.W. Bush) is arriving with two countermine vessels. Trump yesterday ordered the US Navy to destroy any Iranian boats caught laying mines. While CNN reports that the Pentagon is actively drawing up plans to strike Iranian SoH capabilities and individual Iranian military leaders if the ceasefire collapses. i.e., NOT a attitude consistent with an imminent deal!
Spot crude and product prices eased off the early-April highs on a combination of system rerouting and deal optimism. Both now weakening. Goldman estimates April Gulf output is reduced by 14.5 mbl/d, or 57% of pre-war supply, a number that keeps getting worse the longer this drags on.
Demand-side adaptation is ongoing: S. Korea has cut its Middle East crude dependence from 69% to 56% by pulling more from the Americas and Africa, and Japan is kicking off a second round of SPR releases from 1 May. But SPRs are finite.
Ref. to the negotiations, we should not bet on speed. The current Iranian leadership is dominated by genuine hardliners willing to absorb economic pain and run the clock to extract concessions. That is not a setup for a rapid resolution. US/Israeli media briefings keep framing the delay as ”internal Iranian divisions”, the reality is more complicated and points toward weeks and months, not days.
Our point is that the complexity is large, and higher prices have only just started (given a scenario where the negotiations drag out in time). The market spent April leaning on the USD 90/bl rest-of-year assumption; that case is diminishing by the hour. If ”early May reopening” is replaced by ”June, July or later” over the next week or two, both crude and products have meaningful room to reprice higher from here. There is a high risk being short energy and betting on any immediate political resolution(!).
Down on Friday. Up on Monday. The Brent June crude oil contract traded down 5.1% last week to a close of $90.38/b. It reached a high of $103.87/b last Monday and a low of $86.09/b on Friday as Iran announced that the Strait of Hormuz was fully open for transit. That quickly changed over the weekend as the US upheld its blockade of Iranian oil exports while Iran naturally responded by closing the SoH again. The US blew a hole in the engine room of the Iranian ship TOUSKA and took custody of the ship on Sunday. Brent crude is up 5.6% this morning to $95.4/b.
The cease-fire is expiring tomorrow. The US has said it will send a delegation for a second round of negotiations in Islamabad in Pakistan. But Iran has for now rejected a second round of talks as it views US demands as unrealistic and excessive while the US is also blocking the Strait of Hormuz.
While Brent is up 5% this morning, the financial market is still very optimistic that progress will be made. That talks will continue and that the SoH will fully open by the start of May which is consistent with a rest-of-year average Brent crude oil price of around $90/b with the market now trading that balance at around $88/b.
Financial optimism vs. physical deterioration. We have a divergence where the financial market is trading negotiations, improvements and resolution while at the same time the physical market is deteriorating day by day. Physical oil flows remain constrained by disrupted flows, longer voyage times and elevated freight and insurance costs.
Financial markets are betting that a US/Iranian resolution will save us in time from violent shortages down the road. But every day that the SoH remains closed is bringing us closer to a potentially very painful point of shortages and much higher prices.
The US blockade is also a weapon of leverage against its European and Asian allies. When Iran closed the SoH it held the world economy as a hostage against the US. The US blockade of the SoH is of course blocking Iranian oil exports. But it is also an action of disruption directed towards Europe and Asia. The US has called for the rest of the world to engaged in the war with Iran: ”If you want oil from the Persian Gulf, then go and get it”. A risk is that the US plays brinkmanship with the global oil market directed towards its European and Asian allies and maybe even towards China to force them to engage and take part. Maybe unthinkable. But unthinkable has become the norm with Trump in the White House.
Sommarväder skapar prisrally på elbörsen
Oil product price pain is set to rise as the Strait of Hormuz stays closed into summer
Solkraften pressar elpriserna dagtid
Michel Gubel ger sin syn på oljemarknaden