Analys
SEB Jordbruksprodukter, 13 september 2012
USDA släppte sin WASDE-rapport för september igår. Den var bearish för vete och majs och bullish för sojabönor. Om man tar siffrorna som de står vill säga.
Själva rapporten innehåller en hel del märkligheter. Medan hela världen ställt in sig på en skörd av vete i Australien på 22.5 mt, låter USDA bli att justera ner den från 26 mt. När det gäller majs gör man något så märkligt som att låta det som är skördat före 1 september hamna på utgående lager för förra året, men man ser inte riktigt effekten av detta på innevarande års utgående lager. För att lyckas med det här tycks man t ex ha låtit EU:s husdjur konsumera 4 mt mindre spannmål i år, och lämna EU med tre veckors lager av vete den sista juni nästa år.
Den oberoende (?) ryska analysfirman IKAR rapporterade igår också att skörden i Ryssland bara ger ett exportutrymme på 2 – 6 mt vete. Inte 12 som Kreml meddelade för en vecka sedan.
Vi väljer dock på tekniska grunder att rekommendera neutral position i vete och majs, men risken är på uppsidan om det skulle (be)visa sig att USDA varit allt för optimistiska. Sojabönor är vi positiva till, liksom raps. Socker kan ha funnit en botten.
Odlingsväder
ENSO har minskat tendensen till El Niño den senaste veckan. Vi ser att Southern Oscillation Index har fortsatt att stiga och ligger på +1.2 nu. Ett värde under -8 indikerar El Niño-förhållanden. Molnighet och vindar stämmer överens med neutrala ENSO-förhållanden.
Bureau of Meteorology har också publicerat en ny ensembleprognos för ENSO och den ser vi nedan.
Vi ser att prognosen ligger nära El Niño-förhållanden, men nu lite lägre (lite mindre El Niño) än i förra prognosen som kom för en månad sedan.
Vete
Tekniskt har Matif:s novemberkontrakt brutit nedåt, men stödet på 260 verkar ännu vara obrutet. Den tekniska bilden är otydlig, men man kan ändå säga att marknaden ur ett tekniskt perspektiv ser betydligt mindre positiv ut än förra veckan. Vi väljer därför att gå över till en neutral rekommendation.
Som vi ska se nedan tror vi svagheten i priset beror på att marknaden tog fasta på att WASDE-rapporten var mer rosenröd än befarat. Vi ska också visa att det finns en hel del svagheter bakom den rosigheten och vad gäller den fundamentala utbuds- och efterfrågesituationen, att läget kan vara väsentligt mörkare än vad USDA:s WASDE-rapport ger sken av.
Det kom dock igår också data från Frankrikes FranceAgriMer, som förutspådde att Frankrikes veteexport, som är den största bland de europeiska länderna, kommer att uppgå till 17.1 mt under marknadsföringsåret som slutar i juni nästa år. Året innan var exporten 16 mt. Exporten väntas öka till Spanien, UK och Egypten. Matif kan ha tyngts av detta också (mer än Chicago).
Nedan ser vi Chicagovetet med leverans i december. Den tekniska bilden här visar inte på samma svaghet – och här har priset under kvällen hunnit vända upp från dagens bottennivåer.
I diagrammet nedan ser vi terminspriserna framåt i tiden för Chicago och Matif och förändringen från 7 dagar sedan.
Nedan ser vi produktionsestimaten för de största producentländerna i världen från onsdagens WASDE-rapport.
Vi ser att man bara justerat ner Rysslands produktion. Och den har man bara justerat ner med 4 mt, vilket är mindre än vad ryssarna själva gjorde. Märkligt nog har man inte justerat Australiens, trots att ABARES i Australien själva säger att veteskörden kommer att bli 22.5 mt. Profarmer skriver att de flesta analytiker estimerar att skörden hamnar på 22.5 mt. Det är i linje med vad vi själva räknade ut genom att utgå från förändringen i skörd som normalt sker när det blir ett El Niño-år. Vi kan inte tro annat än att USDA mer eller mindre medvetet har kablat ut en felaktig siffra, eller så är man så tvärsäker på att man vet bäst, bättre än alla andra. Australien har varit utsedd till världens näst största exportör av vete efter USA och det kanske landet blir, men med största sannolikhet med 3.5 mt mindre än vad som sägs här.
Utgående lager förändras inte i USDA:s rapport. Man sänker användningen av vete som foder, huvudsakligen i Ryssland. Notera att fd Sovjetunionen väntas ha högre utgående lager jämfört med vad man trodde i augusti!
För EU-27 har man sänkt skörden och ökat exporten, så att bara tre veckors konsumtion återstår den sista juni nästa år. Hur sannolikt är det?
Det här är en skum rapport för vete och utbuds/efterfrågebalansen är så ”tunn” att om det visar sig (som det har stor sannolikhet att göra) att något land bluffar, inför exportstopp eller vad som helst, som kan hända, då borde folk vara beredda att betala en hel del mer för det lilla som kommer att finnas på världsmarknaden.
När det gäller exportstopp hörde en uppmärksam läsare av veckobrevet av sig förra veckan och berättade att det lilla landet Kroatien redan infört exportstopp. Ukraina har gjort en frivillig uppgörelse med exportörerna som i praktiken innebär exportstopp. Exporten lär ta slut inom kort i alla fall, när majs fyller exportsilona i hamnarna. Rysslands ministrar ska snart träffas igen och kanske då sänka produktionen ytterligare, med följande minskning av ”exportpotentialen”.
Och visst finns det fristående analysfirmor som är dissidenter med såväl USDA som den officiella ryska rapporteringen och de finns i Moskva. Igår publicerade the Institute for Agricultural Market Studies (”IKAR” på ryska), avvikande data. De sade att per den första augusti var lagren av spannmål i Ryssland 10 mt lägre än de var i torkåret 2010 och faktiskt lägre än de varit något av de senaste fem åren. Vetelagren är 15-17% lägre än de var 2010. IKAR förutstår att spannmålsproduktionen hamnar på 69 – 72 mt. De förutspår att inhemsk konsumtion blir 66-67 mt. Exportpotentialen är alltså bara 2 – 6 mt, enligt IKAR. Inte 12 mt som Rysslands AgMin sade den 6 september.
Vi väljer alltså på tekniska grunder att förhålla oss neutrala till marknaden, men risken är allt jämt på uppsidan. Mot slutet av september ska USDA berätta om lagren av spannmål, t ex majs, per 1 september. Eftersom WASDE för majs målades i lika rosa skimmer, är det möjligt att det blir en trigger, eller så hinner något land införa exportbegräsningar innan.
Maltkorn
Novemberkontraktet på maltkorn ligger kvar kring 260 euro per ton och vi väntar oss sidledes rörelse i veckan som kommer.
Potatis
Förra veckan skrev vi att priset verkar ha stabiliserat sig mellan 20 och 24 euro per deciton och så ser det ut. Får vi se priser över 24 euro, kan det vara början på en ny prisuppgångsfas, ett pris under 22 kan å andra sidan signalera säljtryck.
Majs
För två veckor sedan skrev vi att ett brott nedåt inte skulle vara bra och skulle innebära att vi skulle gå ur alla positioner och rentav kanske gå kort. Förra veckan skrev vi att detta just hänt. Nu kan vi följa upp och konstatera att priset fallit relativt ordentligt. Prisfallet har också accelererat, såsom det ofta gör när det går upp för marknaden att priset är för högt och att fallet kan bli djupt.
USDA justerade ner global produktion i gårdagens WASDE-rapport. Fristående analytiker som t ex Noel Fryer har dock sågat WASDE vid fotknölarna för den mycket blygsamma nedjusteringen av USA:s produktion. Han kallade det för ”impressive crap”.
Nedan ser vi USDA:s tankar kring utgående lager.
Notera den märkliga höjningen av utgående lager för 2011/12 i USA. Det här kommer från den tidiga skörden, där 11% av amerikansk majs är skördat före den 1 september. De skriver så här: “150 Mbu old crop corn displaced from feed due to early new crop, which will also boost old crop stocks”. Men vänta lite… borde inte detta på något sätt ha påverkat 2012/13? 11% mindre hamnar trots allt på 2012/13.
För EU-27 sänkte man konsumtionen av majs med 4 mt. Men man justerade inte foderåtgången i EU med korn eller vete. Det är svångremstider även för djuren i Euroland.
En sälj-trigger vore om majs till etanol begränsades, men tiden rinner ut för att ta detta före valet i USA i november. Kongressen har misslyckats med att behandla och fatta beslut om den nya ”Farm bill” som ska gälla i de kommande fem åren. Den gamla går ut den sista september och då återvänder USA till den lag som stiftades 1949. Det mesta som är väsentligt som t ex crop insurance och food stamps (USDA:s största utgiftspost) styrs dock av andra lagar idag. Den republikanska majoriteten i Kongressen väntas faktiskt vilja vänta med förslaget till efter presidentvalet. Man kan tolka detta som att sannolikheten för att det ska hända något med majs-etanol-frågan är ganska liten i år.
Sojabönor
Sojabönsrapporten från USDA var tycks till skillnad från vete och majs, vara ganska genomtänkt. Den var ”bullish” för sojabönor och priset, som handlades ner innan, fick ny skjuts uppåt på rapporten.
Nedan ser vi WASDE-rapportens produktionsestimat för olika länder och totalt i världen.
USA:s produktion väntas falla till den lägsta nivån på nio år. Den har fallit tre år i rad. USDA nämner den varmaste och torraste perioden juni-juli på 76 år som orsak. Skörden väntas bli 71.69 mt, vilket är lägre än vad analytiker tillfrågade av Bloomberg innan rapporten trodde. Skörden per acre väntas uppgå till 35.3 bushels, den lägsta nivån sedan 2008. I augusti trodde USDA att skörden skulle bli 36.1 bu/acre. Förra året låg den på 41.5 bu/acre.
Ovanför ser vi globala utgående lager. USDA gör ett litet trick här för att lämna utgående lager 2012/13 nästan oförändrade. Man höjer utgående lager i Argentina och Brasilien och Kina med nästan 2 mt. Det verkar nästan för bra för att vara sant.
Det är, även utan att ifrågasätta hur man så lägligt kunde hitta mer sojabönor i Kina, en bullish rapport, som borde ta upp priset.
Det finns börsnoterade företag i USA som köper sojamjöl och producerar kött. Ett sådant bolag är Smithfield Foods. Ett annat är Tyson Foods. Nedan kan du se kursutvecklingen för den aktien. Notera hur tvärt kursuppgången, baserad på förhoppningar om mer helikopterpengar från Benny Bernanke, vände ner idag när WASDE-rapporten kom.
Raps
”Tryckkokaren” har fortsatt och ett utbrott uppåt rycker allt närmare. Vi rekommenderar att man behåller sin långa (köpta) position i rapsfrö. Om priset skulle gå under 497 bör man börja lätta på positionen, men priset kan faktiskt gå ända ner till bottennoteringen i augusti utan att den uppåtriktade trenden är bruten.
Gris
Grispriset befinner sig i en tydlig bear market. Men tycks ha kommit till en konsolideringsfas. 70 cent per pund ser ut att vara golvet på konsolideringsområdet.
Mjölk
Priset på mjölkpulver i Nordeuropa ligger på samma prisnivå som förra veckan. Det är den andra veckan sedan juli när priset inte har stigit. Priset på smör ligger också oförändrat på 3300 euro per ton. Jag hade tänkt gå lite djupare i analysen av mjölkmarknaden den här veckan, men fokus hamnade på WASDE-rapportens spannmålsdelar.
Nedan ser vi priset på smör, också oktoberkontraktet såsom handlat på EUREX. Priset är angivet i euro per ton.
På den amerikanska börsen CME i Chicago rekylerade priset upp efter WASDE-rapporten och det högre sojapriset. Att mjölkpriset följt sojapriset så väl den senaste tiden – och det faktum att sojan ser ut att gå mot högre höjder – gör att vi tror på ett nytt test av 20 cent per pund mjölk igen.
Vad säger då marknaden just nu om priserna för leverans av mjölk i USA i framtiden? Nedan ser vi terminspriserna som kurva som de ser ut idag och hur de såg ut för 7 dagar sedan. Alla priser är i euro per ton. Notera att jag också lagt in terminskurvorna idag och för 7 dagar sedan på Matifs kvarnvete.
Förra veckan berättade vi om det nya vasslepulverkontrakt som noteras på Eurex den 28 september. Det är ytterligare en viktig del för att prissätta mjölkprodukterna. Råolja prissätter man genom ”netback pricing”. Dvs genom att prissätta raffinaderiernas produkter, kan man räkna bakåt till vad ett fat råolja ”borde” vara värt. På samma sätt gör man med råvaran mjölk. Dvs man utgår från vad skummjölkspulver är värt och vad smör är värt och räknar bakåt till mjölken. Om man har ostpriser och lägger till vasslepulver, kan man räkna bakåt även för de produkterna. För att tillverka skummjölkspulver åtgår energi och tar man hänsyn till energikomponenten också kan man simulera ett mejeris marginal-ekonomi.
Socker
Priset på socker, tycks ha funnit ett stöd. Priset vände upp på samma nivå som i juni. Det skulle inte förvåna om priset nu steg upp mot motståndslinjen, dvs till 21 – 22 cent per pund.
EURSEK
EURSEK har nått så långt upp som den borde enligt teknisk analys. Tekniskt pekar det nedåt nu och vi har säljrekommendation på euro mot kronor.
USDSEK
Dollarn befinner sig på en kursnivå med gott om stöd, historiskt. Vi tror därför på ”sidledes rörelse”.
[box]SEB Veckobrev Jordbruksprodukter är producerat av SEB Merchant Banking och publiceras i samarbete och med tillstånd på Råvarumarknaden.se[/box]
Disclaimer
The information in this document has been compiled by SEB Merchant Banking, a division within Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) (“SEB”).
Opinions contained in this report represent the bank’s present opinion only and are subject to change without notice. All information contained in this report has been compiled in good faith from sources believed to be reliable. However, no representation or warranty, expressed or implied, is made with respect to the completeness or accuracy of its contents and the information is not to be relied upon as authoritative. Anyone considering taking actions based upon the content of this document is urged to base his or her investment decisions upon such investigations as he or she deems necessary. This document is being provided as information only, and no specific actions are being solicited as a result of it; to the extent permitted by law, no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss arising from use of this document or its contents.
About SEB
SEB is a public company incorporated in Stockholm, Sweden, with limited liability. It is a participant at major Nordic and other European Regulated Markets and Multilateral Trading Facilities (as well as some non-European equivalent markets) for trading in financial instruments, such as markets operated by NASDAQ OMX, NYSE Euronext, London Stock Exchange, Deutsche Börse, Swiss Exchanges, Turquoise and Chi-X. SEB is authorized and regulated by Finansinspektionen in Sweden; it is authorized and subject to limited regulation by the Financial Services Authority for the conduct of designated investment business in the UK, and is subject to the provisions of relevant regulators in all other jurisdictions where SEB conducts operations. SEB Merchant Banking. All rights reserved.
Market is starting to take US/Iran headlines with a pinch of salt. Brent crude rose $2.8/b yesterday to an official close of $112.1/b. But after that it traded as low as $108.05/b before ending late night at around $109.7/b. Through the day it traded in a range of $106.87 – 112.72/b amid a flurry of news or rumors from Iran and the US. ”US temporary sanctions during negotiations” (falls alarm). ”We will bomb Iran” (not anyhow),… etc. While the market is still fluctuating to this kind of news flow, it is starting to take such headlines with a pinch of salt.
We’ll see. Maybe, maybe not. The Brent M1 contract is trading at $110.2/b this morning which very close to the average ticks through yesterday of $110.4/b.
Trump with bearish, verbal intervention whenever Brent trades above $110/b it seems. What seems to be a pattern is that Trump states something like ”very good negotiations going on with Iran”, ”New leaders in Iran are great,..”, ”Great progress in negotiations,…”, ”Deal in sight,..” etc whenever the Brent M1 contract trades above $110/b. An effort to cool the market. These hot air verbal interventions from Trump used to have a heavy bearish impact on prices, but they now seems to have less and less effect unless they are backed by reality.
As far as we can see there has been no real progress in the negotiations between the US and Iran with both sides still standing by their previous demands.
Iran is getting stronger while the cease fire lasts making a return to war for Trump yet harder. Iran is naturally in constant preparation for a return to war given Trump’s steady threats of bombing Iran again. Iran is naturally doing what ever is possible to prepare for a return to war. And every day the cease fire lasts it is better prepared. This naturally makes it more and more difficult and dangerous for the US to return to warring activity versus Iran as the consequences for energy infrastructure in the Persian Gulf will be more and more severe the longer the cease fire lasts. Israel seems to see it this way as well. That the war is not won and that current frozen state of a cease fire gives Iran opportunity to rebuild military and politically.
Global inventories are drawing down day by day. How much? In the meantime the Strait of Hormuz stays closed. There is varying measures and estimates of how much global inventories are drawing down. Our rough estimate, back of the envelope, is that global inventories are drawing down by at least some 10 mb/d or about 300 mb/d in a balance between loss of supply versus demand destruction. Other estimates we see are a monthly draw of 250-270 mb/d. The IEA only ’measured’ a draw in global observable stocks of 117 mb in April with oil on water rising 53 mb while on shore stocks fell 170 mb. But global stocks are hard to measure with large invisible, unmeasured stocks. As such a back of the envelope approach may be better.
Oil products is what the world is consuming. Oil product prices likely to rise while product stocks fall. Strategic Petroleum Reserves (SPR) are predominantly crude oil. Discharging oil from OECD SPR stocks, a sharp reduction in Chinese crude imports and a reduction in global refinery throughput of 6-7 mb/d has helped to keep crude oil markets satisfactorily supplied. But global inventories are drawing down none the less. And oil products is really what the world is consuming. So if global refinery throughput stays subdued, then demand will eventually have to match the supply of oil products. The likely path forward this summer is a steady draw down in jet fuel, diesel and gasoline. Higher prices for these. Then, if possible, higher refinery throughput and higher usage of crude in response to very profitable refinery margins. And lastly sharper draw in crude stocks and higher prices for these. But some 6 mb/d of oil products used to be exported through the Strait of Hormuz. And it may not be so easy to ramp up refinery activity across the world to compensate. Especially as Ukraine continues to damage Russian refineries as well as Russian crude production and export facilities.
Watch oil product stocks and prices as well as Brent calendar 2027. What to watch for this summer is thus oil product inventories falling and oil product premiums to crude rising. Another measure to watch is the Brent crude 2027 contract as it rises steadily day by day as the Strait of Hormuz stays closed and global oil inventories decline. The latter is close to the highest level since the start of the war and keeps rising.
The Brent M1 contract and the Brent 2027 prices and current price of jet fuel in Europe (ARA). All in USD/b
Our back of the envelope calculation of the global shortage created by the closure of the Strait of Hormuz. Note that 3.5 mb/d of discharge from SPR is also a draw. Note also that ’Forced demand loss’ of 2.5 mb/d is probably temporary and will fall back towards zero as logistics are sorted out leaving ’Price demand loss’ to do the job of balancing the market. Thus a shortfall of at least 9 mb/d created by the closure. More if SPR discharge is included and more if Forced demand loss recedes.
Brent is climbing higher. Front-month is at USD 106.3/bl this morning, close to a weekly high and a USD 9/bl jump from Mondays open. This is the move we flagged as a risk earlier in the week: the market shifting from ”a deal is around the corner” to ”this is going to take longer than we thought”.
Analyst Commodities, SEB
During April, rest-of-year Brent remained remarkably stable around USD 90/bl. A stability which rested on one single assumption: the SoH reopens around 1 May. That assumption is now slowly falling apart.
As we highlighted yesterday: every week of delay beyond 1 May adds (theoretically) ish USD 5/bl to the rest-of-year average, as global inventories draw 100 million barrels per week. i.e., a mid-May reopening implies rest-of-year Brent closer to USD 100/bl, and anything pushing into June or July takes us meaningfully higher.
What’s changed in the last 48 hours:
#1: The US military has formally warned that clearing suspected sea mines from SoH could take up to six months. That is a completely different timescale from what the financial market is pricing. Even a political deal tomorrow does not immediately reopen the strait.
#2: Trump has shifted his tone from urgency to ”strategic patience”. In yesterday’s press conference: ”Don’t rush me… I want a great deal.” The market is reading this as a president no longer feeling pressured by timelines, with the naval blockade running in the background.
#3: So far, the military activity is escalating, not de-escalating. Axios reports Iran is laying more mines in SoH. The US 3rd carrier strike group (USS George H.W. Bush) is arriving with two countermine vessels. Trump yesterday ordered the US Navy to destroy any Iranian boats caught laying mines. While CNN reports that the Pentagon is actively drawing up plans to strike Iranian SoH capabilities and individual Iranian military leaders if the ceasefire collapses. i.e., NOT a attitude consistent with an imminent deal!
Spot crude and product prices eased off the early-April highs on a combination of system rerouting and deal optimism. Both now weakening. Goldman estimates April Gulf output is reduced by 14.5 mbl/d, or 57% of pre-war supply, a number that keeps getting worse the longer this drags on.
Demand-side adaptation is ongoing: S. Korea has cut its Middle East crude dependence from 69% to 56% by pulling more from the Americas and Africa, and Japan is kicking off a second round of SPR releases from 1 May. But SPRs are finite.
Ref. to the negotiations, we should not bet on speed. The current Iranian leadership is dominated by genuine hardliners willing to absorb economic pain and run the clock to extract concessions. That is not a setup for a rapid resolution. US/Israeli media briefings keep framing the delay as ”internal Iranian divisions”, the reality is more complicated and points toward weeks and months, not days.
Our point is that the complexity is large, and higher prices have only just started (given a scenario where the negotiations drag out in time). The market spent April leaning on the USD 90/bl rest-of-year assumption; that case is diminishing by the hour. If ”early May reopening” is replaced by ”June, July or later” over the next week or two, both crude and products have meaningful room to reprice higher from here. There is a high risk being short energy and betting on any immediate political resolution(!).
Down on Friday. Up on Monday. The Brent June crude oil contract traded down 5.1% last week to a close of $90.38/b. It reached a high of $103.87/b last Monday and a low of $86.09/b on Friday as Iran announced that the Strait of Hormuz was fully open for transit. That quickly changed over the weekend as the US upheld its blockade of Iranian oil exports while Iran naturally responded by closing the SoH again. The US blew a hole in the engine room of the Iranian ship TOUSKA and took custody of the ship on Sunday. Brent crude is up 5.6% this morning to $95.4/b.
The cease-fire is expiring tomorrow. The US has said it will send a delegation for a second round of negotiations in Islamabad in Pakistan. But Iran has for now rejected a second round of talks as it views US demands as unrealistic and excessive while the US is also blocking the Strait of Hormuz.
While Brent is up 5% this morning, the financial market is still very optimistic that progress will be made. That talks will continue and that the SoH will fully open by the start of May which is consistent with a rest-of-year average Brent crude oil price of around $90/b with the market now trading that balance at around $88/b.
Financial optimism vs. physical deterioration. We have a divergence where the financial market is trading negotiations, improvements and resolution while at the same time the physical market is deteriorating day by day. Physical oil flows remain constrained by disrupted flows, longer voyage times and elevated freight and insurance costs.
Financial markets are betting that a US/Iranian resolution will save us in time from violent shortages down the road. But every day that the SoH remains closed is bringing us closer to a potentially very painful point of shortages and much higher prices.
The US blockade is also a weapon of leverage against its European and Asian allies. When Iran closed the SoH it held the world economy as a hostage against the US. The US blockade of the SoH is of course blocking Iranian oil exports. But it is also an action of disruption directed towards Europe and Asia. The US has called for the rest of the world to engaged in the war with Iran: ”If you want oil from the Persian Gulf, then go and get it”. A risk is that the US plays brinkmanship with the global oil market directed towards its European and Asian allies and maybe even towards China to force them to engage and take part. Maybe unthinkable. But unthinkable has become the norm with Trump in the White House.
Sommarväder skapar prisrally på elbörsen
Oil product price pain is set to rise as the Strait of Hormuz stays closed into summer
Solkraften pressar elpriserna dagtid
Michel Gubel ger sin syn på oljemarknaden