Analys
SEB Jordbruksprodukter, 24 februari 2014

En kund till SEB har prissäkrat mjölk i kronor per kilo för första gången, basis Eurex terminer på SMP och smör. Marknadsläget är bra för det. Dels är priset på börsen högt och dels är skillnaden till det svenska avräkningspriset stor.
EURSEK har stigit från 8.82 för en vecka sedan till 8.97 i fredags, eller med nästan 2%. Det innebär att priset på jordbruksprodukter i svenska kronor gått upp med motsvarande nästan 4 euro på vetepriset och 8 öre på mjölkpriset.
Det har varit stora prisuppgångar på jordbruksprodukter, men mest på sådant som inte produceras i Sverige. Kaffepriset steg 20% på torkan i Brasilien och amerikanska Lean Hogs, de korta kontrakten, steg med 15% pga stark ekonomi och efterfrågan och att spridningen av PED-viruset inte nått kulmen än. Gammal skörd av havre rusade också, men även det är på den amerikanska marknaden. Majspriset steg, drivet av etanolpriset, som drev av oljepriset och sojaoljan steg samtidigt som palmoljan i Malaysia nådde årshögsta. På den här sidan Atlanten var det också en positiv vecka med prisuppgångar på 2% på det mesta.
USDA:s Outlook Conference i torsdags och i fredags, som mest handlade om majs och sojabönor med vetet i skymundan, förutspår ett genomsnittpris på majs under marknadsföringsåret som börjar den första september 2014, på 390 cent per bushel (från 450 i år). För sojabönor förutspår USDA ett genomsnittligt pris på 965 cent (från 1270 i år). Priserna på december-majs ligger just nu på 464 cent och november-sojabönor på 1153.
Odlingsväder
Iskylan och snöstormarna i norra USA har avlöst varandra och en ny storm väntas om några dagar. Det finns en oro för torka längre söderut. I kartbilden nedanför ser vi avvikelsen från det normala i tvåveckorsprognosen enligt GFS-modellen. Som synes väntas mindre nederbörd än normalt i de för jordbruk viktigaste delstaterna i USA.
Trots det latenta hotet om torka i USA förutspår USA en hektarskörd på majs som är högre än vad som kan väntas rent statistiskt, inklusive trenden till högre hektarskörd alltså.
Västra Brasilien har fått – och väntas som vi ser av prognosbilden nedan, få mer nederbörd. Allt annat lika fördröjer det skörden av sojabönor i Mato Grosso, men är bra för sommargrödans start. Delstaten Minas Gerais, där kaffe odlas, väntas fortsätta få 40 – 90% av normal nederbörd. Södra delen av Brasilien väntas få upp till 3 gånger den normala nederbörden, med fokus på São Paulo och Paraná. Den främsta grödan i dessa delstater är nuförtiden sockerrör och i Paraná även sojabönor. Regnet kommer för sent för att påverka sojan där, som redan är torkskadad.
Ännu inte så uppmärksammat är den myckna nederbörd som fallit över stora delar av Indien. I den norra delen ligger Indiens centrum för sockerproduktionen. Rapporter därifrån säger att produktionen blir mindre, eftersom regnet försämrar kvaliteten på sockerrören i och med förseningarna.
EU har överlag bra väder med nederbörd något över det normala och så väntas det fortsätta. Vi ser inte ens speciellt mycket regn över England och dess massivt översvämmade Somerset Levels. Det har nu visat sig att översvämningarna där inte beror på regnet i sig, utan på att förra Labour-regeringen och Naturvårdsverket i England, i samarbete med WWF medvetet ville skapa våtmark och därmed förbjöd den sedvanliga muddringen av floden, tog bort pumpar och började vattenfylla landet redan i höstas, trots att det inte funnits våtmark generellt där sedan 1200-talet. Översvämningskatastrofen är alltså ”man made” i miljövårdande syfte och inte representativ för resten av England eller resten av EU. Istället är höstvetet i mycket gott skick i t ex Frankrike, som fått lika mycket nederbörd. Det kan tilläggas att endast 30% av arealen i Somerset Levels odlas, resten är betesmark. Påverkan på spannmålsmarknaden är noll.
Ett hot skulle kunna vara om ett La Niña utvecklade sig till norra halvklotet sommar. Som vi ser i ensembleprognosen från Australiens meteorologiska byrå, kan man vänta sig neutral ENSO. Risken är snarare större för El Niño framåt södra halvklotets vår. El Niño gör att det blir torrt i Australien och vått Nord- och Sydamerika. Medan La Niña har en korrelation med högre pris på spannmål och oljeväxter, har El Niño ingen sådan korrelation alls. Men det mest sannolika är just nu enligt prognosen, att det blir neutrala förhållanden.
Vete
Matifs novemberkontrakt har nått upp till 190 euro, vilket tidigare har utgjort en teknisk stödnivå och nu alltså kan vara en motståndsnivå. RSI (nedre delen av diagrammet) är nästan på ”överköpt” nivå, vilket antyder att uppgången kan ha kört slut på kraft.
Nedanför ser vi Chicagovetet (Dec 14), som steg under nästan hela veckan, men avslutade med ett relativt stort prisfall.
Nedan ser vi terminskurvorna för Chicagovete och Matif i fredags och veckan innan.
EU:s export har varit exceptionellt stark den här säsongen. Enligt EU:s statistik har 19.3 mt exporterats sedan säsongen började den 1 juli. Ett tidigare normalår skulle ligga på ungefär 12.5 mt så här års.
Oroligheterna i Ukraina verkar vara över, men det återstår att bilda en övergångsregering till dess val ska hållas i maj. Ordning, krediter, utsäde, drivmedel och gödsel ska fram för att vårbruket ska kunna starta i ett land som är bankrutt. Ryssland har stoppat köpen av Ukrainska statspapper (ett ryskt hjälpprogram) till dess oppositionen också lämnar in sina vapen, så allt är inte frid och fröjd i landet än. Höstvetet verkar dock må väldigt bra, precis som i EU, när det nu är på väg ur vintervilan.
Vid Outlook-konferensen angav USDA höstsådd areal till 57 mA, ner med 1.5 mA. Det var egentligen positiva nyheter, men vetepriset föll ändå ovanligt kraftigt på fredagen. USDA förutspådde att amerikanska lager stiger till 587 Mbu före skörden nästan år, jämfört med 558 Mbu som förutspås för den första juni i år. De väntar sig att produktionen stiger med 1.4% till 2.16 Bbu eftersom andelen skördad areal stiger. USA:s export väntas samtidigt falla med 11% till 1.05 Bbu från 1.175 Bbu i år. De förklarar detta med att Kanadas logistiska problem lättar när vädret tillåter och att Kanada tar allt mer exportefterfrågan. EU har hittills, som vi sett ovan, skördat stora framgångar på exportmarknaden.
Vi tror att prisuppgången stannar av i veckan som kommer och fortsätter med neutral rekommendation.
Maltkorn
November 2014 – kontraktet på maltkorn steg 5 euro till 225 euro per ton – trots en starkare Euro.
Majs
Vi noterade förra veckan att decemberkontraktet på majs blidat en så kallad ”triangelformation”. I veckan bröt marknaden den och steg, vilket är en teknisk köpsignal. I fredags föll dock marknaden efter att USDA presenterat en negativ framtid för majs vid sin Outlook Conference. Vi tycker att en del är märkligt och den känns väldigt världsfrånvänd med en prognos på majspriset på 390 cent i genomsnitt under kommande marknadsföringsår. Spekulantkollektivet håller inte heller med, eftersom de köpt tillbaka nästan 200,000 terminskontrakt de senaste månaderna. De är fortfarande netto korta marknaden, men bara med 20,000 kontrakt. Givet att inte priset går ner under stödlinjen, utan öppnar ungefär oförändrat på måndag, tror jag det är ett köptillfälle.
USDA:s Outlook Conference gav följande prognos för majsmarknaden i USA. Hektarskörden stiger med 4.1% och ger en rekordskörd på 13.99 miljarder bushels. Det gör att utgående lager den 31 augusti 2015 blir 2.1 miljarder bushels, det största lagret sedan år 2005 och 43% högre än 1.48 miljarder som väntas bli utgående lager i år. Detta kommer enligt USDA att ge ett pris på 390 cent / bu i genomsnitt under 2014/15.
För att beräkna den här skörden har man använt sig av en yield / acre som ligger över den som ges av trenden för de senaste åren. Det är märkligt. Vi håller med om tendensen till lagerpåfyllnad och lägre pris. Det ges av demografiska faktorer och det faktum att produktionsökningen kommer ikapp efterfrågetakten, när den avtar av demografiska skäl. Men det är alltjämt torrt i USA och det är problem både i Ukraina och i Argentina.
Det finns mer som talar för en prisuppgång i majs. Etanolpriset (vit kurva) i diagrammet nedan, har stigit ganska kraftigt de senaste veckorna. Styrkan i etanolpriset är inte förvånande, mot bakgrund av det starkare råoljepriset. Etanol har de senaste fyra månaderna handlats till ett pris som ligger lägre än relationen till råolja de senaste fem åren. Trots uppgången i etanolpriset är prisrelationen (etanol/råolja) lägre än den var i fem år, fram till september förra året, när etanolpriset föll. En väl motiverad prisuppgång i etanol, talar alltså för ett högre pris på majs. Mot detta talar på lite längre sikt (12 månader), ett lägre råoljepris pga spridningen av fracking, samt Libyens och Irans återkomst som råoljeexportörer.
Sojabönor
Sojabönorna handlades upp i veckan på såväl stark export från USA som hög ”crush” i USA. CONAB justerade också ner skörden i Brasilien. Trots detta har tiden i praktiken runnit ut för skador på den Brasilianska skörden. 12% är redan skördat och takten accelererar nu enligt känt mönster. Tekniskt har priset kommit upp till ”gamla bottennoteringar” från perioden augusti till december. Det gör att 1150 nu är ett starkt motstånd. Man kan vänta sig att priset får problem att gå högre och att vi istället kan få en förlängning på fredagens svaga stängning.
Sojamjölet håller sig kvar i intervallet 340 – 360 dollar per short ton. Nu är priset i den övre delen av intervallet, vilket säkerligen lockar fram säljare.
Sojaoljan testade återigen 40 dollar, men även den här gången var det säljarna som vann. Det är ett negativt tecken.
Exportstatistiken (inspections) var lite lägre än veckan innan, men fortfarande på en mycket högre nivå än något år tidigare. Inga nya avbeställningar från Kina har gjorts i veckan.
USDA:s Outlook Conference prognosticerade en produktion på 3.55 miljarder bushels och en fördubbling av utgående lager nästa år till 285 miljoner bushels, upp från estimerade 150 miljoner i år. USDA angav en prognos för priset på sojabönor under 2014/15, på 965 cent i genomsnitt. För innevarande år estimerar de 1270 cent. USDA räknar med att sådd areal ökar med 3.9% till 79.5 mA.
I takt med att skörden av sojabönor fortskrider i olika delar av Brasilien, kommer bilder på små och russinliknande bönor via nätet. Sojaskörden i södra Brasilien är skadad eftersom det varit torrt där i fyra veckor, samtidigt som baljorna fylls i februari i den södra delen av landet. I Mato Grosso innebär det torra vädret endast att skörden kan gå snabbare. Södra Brasilien får som vi sett på odlingsvädret, rejält med nederbörd nu, men det är för sent för stora delar av sojan där.
Privata firmor har justerat ner skörden till ca 89 mt. Det är troligt att ytterligare nedjusteringar kommer. För bara drygt en månad sedan talade jordbruksministern om 95 mt, så det har gått fort utför i förväntningarna. Om skörden stannar på 89 mt, blir det ändå, trots allt, en mycket större skörd än förra årets.
Vi fortsätter med säljrekommendation på sojabönor.
Raps
November 2014-kontraktet på raps fortsatte stiga kraftigt i veckan som gick, pga oron för möjligheterna att importera oljefrön från Ukraina. Med helgens lösning på den politiska toppnivån, torde den värsta oron kunna stillas. Därmed inte sagt att det är slut på volatiliteten som krisen i Ukraina skapat. För novemberkontraket är 370 euro en teknisk motståndsnivå och det kan vara en nivå som säljare tycker är lämplig att sälja på.
Canolan i Winnipeg steg i veckan som gick, men prisrelationen till Matifs rapsfrö är fortfarande på rekordnivå. Skillnaden är, alldeles bortsett att det inte omedelbart går att köpa importera canola till EU pga GMO-problematiken. Frankrike har sin vana trogen, fattat ett preliminärt förbud mot all GMO inom landet.. Det problematiska med relativ-värde-positioner av typen ”köp raps, sälj canola” är att det är svårt att ta en stop-loss, eftersom en försämring för positionen innebär att skillnaden ser ännu mer attraktiv ut. Det är svårt att tänka sig att den här prisskillnaden inte skulle rätta till sig fram till november.
Vi fortsätter med säljrekommendation på raps.
Potatis
Potatis av gammal skörd har halverats sedan oktober och föll i fredags ner från 11.70 euro per 100 Kg förra veckan till 11.40 i fredags, efter att ha varit nere på 10.80 tidigare i veckan.
Kontraktet för den kommande skörden börjar nu handlas allt mer. Nedan ser vi kurdiagrammet för april 2015-kontraktet. Kontraktet fortsätter att handlas upp. För två veckor sedan låg det på 14.40, förra veckan på 14.50 och i fredags när börsen stängde, hade den nått 14.80 Euro per 100 Kg.
Gris
Lean hogs maj-kontrakt steg i veckan till 107 cent från förra veckans 104 cent. Efterfrågan i USA är stark, samtidigt som PED-virusets fortsatta spridning, som ännu inte nått kulmen, gör det svårt att möta efterfrågan. Priset får uppgiften att ransonera efterfrågan.
Relationen mellan grispris och majspris har dragit iväg. Just nu säger den att efterfrågan på majs kan väntas öka, då ett attraktivt pris på gris leder till högre produktion och därmed högre foderefterfrågan. Så skulle det vara under normala förhållanden, men inte när antalet grisar inte kan öka, på grund av PED-viruset. På lite längre sikt kommer dock sjukdomen att bemästras och efterfrågan öka.
Spotkontraktet på EUREX Hogs har forsätter att handlas till bottennivåer på 1.51 Euro per kilo.
Mjölk
Både smör och skummjölkspulver handlades till oförändrade terminspriser, i några fall ett par procent lägre i eurotermer, jämfört med förra veckan. Eftersom euron steg mot svenska kronor med ett par procent, blev det en liten prisuppgång i svenska kronor räknat.
Om vi jämför priset på majs (typiskt foder i USA) med USDA:s spotprisnotering för First Class Milk, ser vi att relationen mellan foderpris och mjölkpris nästan fördubblades från mitten av förra året. Om man tittar noggrant ser man också att mjölkpriset ser ut att följa majspriset med några månaders eftersläpning. Om man ska tro på detta, kan det komma en rekyl nedåt på mjölkpriset.
Nedan ser vi terminspriserna man får i svenska kronor från terminspriserna på SMP och smör på Eurex, omräknat till kronor per kilo mjölkråvara. Notera att hela den här prisnivån alltid ska ligga över avräkningspriset på mjölkråvara med ca 50 öre, som är en uppskattning av kostnaden för att förädla mjölkråvara till SMP och smör.
Som vi ser är genomsnittspriset som det är möjligt att säkra in över 4 kr både de närmaste sex månaderna och för det närmaste året.
Socker
Maj-kontraktet på råsocker på ICE i New York tog, som vi förutspådde, ett nytt kliv uppåt i tisdags förra veckan. 17 cent är en teknisk motståndsnivå och det är möjligt att marknadens hausse tar en paus vid den här nivån.
Gödsel
Urean fortsatte att rekylera tillbaka, men är alltjämt i stigande trend och bör få stöd på de här nivåerna.
[box]SEB Veckobrev Jordbruksprodukter är producerat av SEB Commodities Sales desk och publiceras i samarbete och med tillstånd på Råvarumarknaden.se[/box]
Detta marknadsföringsmaterial, framtaget av SEB’s Commodities Sales desk, har upprättats enbart i informationssyfte.
Även om innehållet är baserat på källor som SEB bedömt som tillförlitliga ansvarar SEB inte för fel eller brister i informationen. Den utgör inte oberoende, objektiv investeringsanalys och skyddas därför inte av de bestämmelser som SEB har infört för att förebygga potentiella intressekonflikter. Yttranden från SEB’s Commodities Sales desk kan vara oförenliga med tidigare publicerat material från SEB, då den senare hänvisas uppmanas du att läsa den fullständiga rapporten innan någon åtgärd vidtas.
Dokumentationen utgör inte någon investeringsrådgivning och tillhandahålls till dig utan hänsyn till dina investeringsmål. Du uppmanas att självständigt bedöma och komplettera uppgifterna i denna dokumentation och att basera dina investeringsbeslut på material som bedöms erforderligt. Alla framåtblickande uttalanden, åsikter och förväntningar är föremål för risker, osäkerheter och andra faktorer och kan orsaka att det faktiska resultatet avviker väsentligt från det förväntade. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida resultat. Detta dokument utgör inte ett erbjudande att teckna några värdepapper eller andra finansiella instrument. SEB svarar inte för förlust eller skada – direkt eller indirekt, eller av vad slag det vara må – som kan uppkomma till följd av användandet av detta material eller dess innehåll.
Observera att det kan förekomma att SEB, dess ledamöter, dess anställda eller dess moder- och/eller dotterbolag vid olika tillfällen innehar, har innehaft eller kommer att inneha aktier, positioner, rådgivningsuppdrag i samband med corporate finance-transaktioner, investment- eller merchantbankinguppdrag och/eller lån i de bolag/finansiella instrument som nämns i materialet.
Materialet är avsett för mottagaren, all spridning, distribuering mångfaldigande eller annan användning av detta meddelande får inte ske utan SEB:s medgivande. Oaktat detta får SEB tillåta omfördelning av materialet till utvald tredje part i enlighet med gällande avtal. Materialet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) är ett [publikt] aktiebolag och står under tillsyn av Finansinspektionen samt de lokala finansiella tillsynsmyndigheter i varje jurisdiktionen där SEB har filial eller dotterbolag.
Analys
[If demand] ”comes around as forecast, Hallelujah, we can produce more”

Saudi Arabia’s oil minister, Prince Abdulaziz bin Salman, last week stated at a conference in Calgary: ”I believe it when I see it. When reality comes around as it’s been forecast, Hallelujah, we can produce more” (Reuters, John Kemp). So Saudi Arabia wants to and will produce more once it is confident that there really is demand for additional crude. Saudi Arabia has good reason to be concerned for global oil demand. It is not the only one struggling to predict global demand amid the haze and turmoil in the global oil market following the Russian invasion of Ukraine and sanctions towards Russian crude and product stocks. Add a shaky Chinese housing market and the highest US rates since 2001. Estimates for global oil demand in Q4-23 are ranging from 100.6 m b/d to 104.7 m b/d with many estimates in between. Current crude and mid-dist inventories are low. Supply/demand is balanced to tight and clearly very tight for mid-dists (diesel, jet fuel, gasoil). But amid current speculative bullishness it is important to note that Saudi Arabia can undo the current upwards price journey just as quickly as it created the current bull-market as it drop in production from 10.5 m b/d in April to only 9.0 m b/d since July. Quickly resolving the current mid-dist crisis is beyond the powers of Saudi Arabia. But China could come to the rescue if increased oil product export quotas as it holds spare refining capacity.

The oil market is well aware that the main reasons for why oil has rallied 25% over the past months is reduced production by Saudi Arabia and Russia, global oil demand holding up better than feared together with still declining US shale oil activity. US oil drilling rig count fell by 8 rigs last week to 507 rigs which is the lowest since Feb 2022.
The big question is how strong is global oil demand and how will it hold up or even maybe increase in the coming quarters? And here the spread of estimates are still all over the place. For Q4-23 we have the following range of estimates for global oil demand in m b/d: 100.6; 101.8; 103.1; 103.2 and 104.7 from main oil market research providers. This wide spread of estimates is mindbogglingly and head-scratching both for analysts and for oil producers. It leads to a wide spread in estimates for Call-on-OPEC. Some say the current market is in a 2-3 m b/d deficit while others calculate that the global oil market today is nicely balanced.
The sanctions towards Russian crude and oil product exports with a ban on imports to the EU and UK has led to a large reshuffling of the global oil market flows which again has created a haze through which it is hard to gauge the correct state of the global oil market.
We have previously argued that there may be a significant amount of ”pent-up-demand” following the Covid-years with potential for global oil demand to surprise on the upside versus most demand forecasts. But there are also good reasons to be cautious to demand given Chinese property market woes and the highest US interest rates since 2001!
The uncertainty in global oil demand is clearly at the heart of Saudi Arabia’s production cuts since April this year. Saudi Arabia’s Energy Minister, Prince Abulaziz bin Salman, last week stated at a conference in Calgary: ”I believe it when I see it. When reality comes around as it’s been forecast, Hallelujah, we can produce more” (Reuters, John Kemp).
So if it turns out that demand is indeed stronger than Saudi Arabia fears, then we should see increased production from Saudi Arabia. Saudi could of course then argue that yes, it is stronger than expected right now, but tomorrow may be worse. Also, the continued decline in US oil drilling rig count is a home-free card for continued low production from Saudi Arabia.
Both crude stocks and mid-dist stocks (diesel, jet fuel, gasoil) are still significantly below normal and the global oil market is somewhere between balanced, mild deficit or large deficit (-2-3 m b/d). The global oil market is as such stressed due to low inventories and potentially in either mild or large deficit on top. The latter though can be undone by higher production from Saudi Arabia whenever it chooses to do so.
What is again getting center stage are the low mid-dist stocks ahead of winter. The war in Ukraine and the sanctions towards Russian crude and product stocks created chaos in the global oil product market. Refining margins went crazy last year. But they are still crazy. The global refining system got reduced maintenance in 2020 and 2021 due to Covid-19 and low staffing. Following decades of mediocre margins and losses, a lot of older refineries finally decided to close down for good during Covid as refining margins collapsed as the world stopped driving and flying. The global refining capacity contracted in 2021 for the first time in 30 years as a result. Then in 2022 refining margins exploded along with reviving global oil demand and the invasion of Ukraine. Refineries globally then ran as hard as they could, eager to make money, and reduced maintenance to a minimum for a third year in a row. Many refineries are now prone for technical failures following three years of low maintenance. This is part of the reason why mid-dist stocks struggle to rebuild. The refineries which can run however are running as hard as they can. With current refining margins they are pure money machines.
Amid all of this, Russia last week imposed an export ban for gasoline and diesel products to support domestic consumers with lower oil product prices. Russia normally exports 1.1 m b/d of diesel products and 0.2 m b/d of gasoline. The message is that it is temporary and this is also what the market expects. Russia has little oil product export storage capacity. The export ban will likely fill these up within a couple of weeks. Russia will then either have to close down refineries or restart its oil product exports.
The oil market continues in a very bullish state with stress both in crude and mid-dists. Speculators continues to roll into the market with net long positions in Brent crude and WTI increasing by 29 m b over the week to last Tuesday. Since the end of June it has increased from 330 m b to now 637 m b. Net-long speculative positions are now at the highest level in 52 weeks.
The market didn’t believe Saudi Arabia this spring when it warned speculators about being too bearish on oil and that they would burn their fingers. And so they did. After having held production at 9 m b/d since July, the market finally believes in Saudi Arabia. But the market still doesn’t quite listen when Saudi says that its current production is not about driving the oil price to the sky (and beyond). It’s about concerns for global oil demand amid many macro economic challenges. It’s about being preemptive versus weakening demand. The current oil rally can thus be undone by Saudi Arabia just as it was created by Saudi Arabia. The current refinery stress is however beyond the powers of Saudi Arabia. But China could come to the rescue as it holds spare refining capacity. It could increase export quotas for oil products and thus alleviate global mid-dist shortages. The first round effect of this would however be yet stronger Chinese crude oil imports.
Brent crude and ARA diesel refining premiums/margins. It is easy to see when Russia invaded Ukraine. Diesel margins then exploded. The market is not taking the latest Russian export ban on diesel and gasoline too seriously. Not very big moves last week.

ARA mid-dist margins still exceptionally high at USD 35-40/b versus a more normal USD 12-15/b. We are now heading into the heating season, but the summer driving season is fading and so are gasoline margins.

ARA mid-dist margins still exceptionally high at USD 35-40/b versus a more normal USD 12-15/b. Here same graph as above but with longer perspective to show how extreme the situation is.

US crude and product stocks vs. the 2015-19 average. Very low mid-dist stocks.

Speculators are rolling into long positions. Now highest net long spec in 52 weeks.

Analys
The ”normal” oil price is USD 97/b

The Dated Brent crude oil price ydy closed at USD 96/b. Wow, that’s a high price! This sensation however depends on what you think is ”normal”. And normal in the eyes of most market participants today is USD 60/b. But this perception is probably largely based on the recent experience of the market. The average Brent crude oil price from 2015-2019 was USD 58.5/b. But that was a period of booming non-OPEC supply, mostly shale oil. But booming shale oil supply is now increasingly coming towards an end. Looking more broadly at the last 20 years the nominal average price was USD 75/b. But in inflation adjusted terms it was actually USD 97/b.

Saudi Arabia’s oil minister, Abdulaziz bin Salman, yesterday stated that its production cuts was not about driving the price up but instead it was preemptive versus the highly uncertain global economic development. In that respect it has a very good point. The US 2yr government bond rate has rallied to 5.06% which is the highest since 2006 and just a fraction away of being the highest since December 2000. The Chinese property market is struggling and global PMIs have been downhill since mid-2021 with many countries now at contractive, sub-50 level. Thus a deep concern for the health of the global economy and thus oil demand going forward is absolutely warranted. And thus the preemptive production cuts by Saudi Arabia. But killing the global economy off while it is wobbling with an oil price of USD 110-120/b or higher is of course not a smart thing to do either.
At the same conference in Canada yesterday the CEO of Aramco, Amin H. Nasser, said that he expected global oil demand to reach 110 m b/d in 2030 and that talk about a near term peak in global oil demand was ”driven by policies, rather than the proven combination of markets, competitive economics and technology” (Reuters).
With a demand outlook of 110 m b/d in 2030 the responsible thing to do is of course to make sure that the oil price stays at a level where investments are sufficient to cover both decline in existing production as well as future demand growth.
In terms of oil prices we tend to think about recent history and also in nominal terms. Most market participants are still mentally thinking of the oil prices we have experienced during the shale oil boom years from 2015-2019. The average nominal Brent crude price during that period was USD 58.5/b. This is today often perceived as ”the normal price”. But it was a very special period with booming non-OPEC supply whenever the WTI price moved above USD 45/b. But that period is increasingly behind us. While we could enjoy fairly low oil prices during this period it also left the world with a legacy: Subdued capex spending in upstream oil and gas all through these years. Then came the Covid-years which led to yet another trough in capex spending. We are soon talking close to 9 years of subdued capex spending.
If Amin H. Nasser is ballpark correct in his prediction that global oil demand will reach 110 m b/d in 2030 then the world should better get capex spending rolling. There is only one way to make that happen: a higher oil price. If the global economy now runs into an economic setback or recession and OPEC allows the oil price to drop to say USD 50/b, then we’d get yet another couple of years with subdued capex spending on top of the close to 9 years with subdued spending we already have behind us. So in the eyes of Saudi Arabia, Amin H. Nasser and Abdulaziz bin Salman, the responsible thing to do is to make sure that the oil price stays up at a sufficient level to ensure that capex spending stays up even during an economic downturn.
This brings us back to the question of what is a high oil price. We remember the shale oil boom years with an average nominal price of USD 58.5/b. We tend to think of it as the per definition ”normal” price. But we should instead think of it as the price depression period. A low-price period during which non-OPEC production boomed. Also, adjusting it for inflation, the real average price during this period was actually USD 72.2/b and not USD 58.5/b. If we however zoom out a little and look at the last 20 years then we get a nominal average of USD 75/b. The real, average inflation adjusted price over the past 20 years is however USD 97/b. The Dated Brent crude oil price yesterday closed at USD 96/b.
Worth noting however is that for such inflation adjustment to make sense then the assumed cost of production should actually rise along with inflation and as such create a ”rising floor price” to oil based on rising real costs. If costs in real terms instead are falling due to productivity improvements, then such inflation adjusted prices will have limited bearing for future prices. What matters more specifically is the development of real production costs for non-OPEC producers and the possibility to ramp up such production. Environmental politics in OECD countries is of course a clear limiting factor for non-OPEC oil production growth and possibly a much more important factor than the production cost it self.
But one last note on the fact that Saudi Arabia’s energy minister, Abdulaziz bin Salman, is emphasizing that the cuts are preemptive rather then an effort to drive the oil price to the sky while Amin H. Nasser is emphasizing that we need to be responsible. It means that if it turns out that the current cuts have indeed made the global oil market too tight with an oil price spiraling towards USD 110-120/b then we’ll highly likely see added supply from Saudi Arabia in November and December rather than Saudi sticking to 9.0 m b/d. This limits the risk for a continued unchecked price rally to such levels.
Oil price perspectives. We tend to think that the nominal average Brent crude oil price of USD 58.5/b during the shale oil boom years from 2015-19 is per definition the ”normal” price. But that period is now increasingly behind us. Zoom out a little to the real, average, inflation adjusted price of the past 20 years and we get USD 97/b. In mathematical terms it is much more ”normal” than the nominal price during the shale oil boom years

Is global oil demand about to peak 1: OECD and non-OECD share of global population

Is global oil demand about to peak 2: Oil demand per capita per year

Analys
USD 100/b in sight but oil product demand may start to hurt

Some crude oil grades have already traded above USD 100/b. Tapis last week at USD 101.3/b. Dated Brent is trading at USD 95.1/b. No more than some market noise is needed to drive it above USD 100/b. But a perceived and implied oil market deficit of 1.5 to 2.5 m b/d may be closer to balance than a deficit. And if so the reason is probably that oil product demand is hurting. Refineries are running hard. They are craving for crude and converting it to oil products. Crude stocks in US, EU16 and Japan fell 23 m b in August as a result of this and amid continued restraint production by Saudi/Russia. But oil product stocks rose 20.3 m b with net draws in crude and products of only 2.7 m b for these regions. Thus indicating more of a balanced market than a deficit. Naturally there has been strong support for crude prices while oil product refinery margins have started to come off. Saudi/Russia is in solid control of the market. Both crude and product stocks are low while the market is either in deficit or at best in balance. So there should be limited down side price risk. But oil product demand is likely to hurt more if Brent crude rises to USD 110-120/b and such a price level looks excessive.

Crude oil prices have been on a relentless rise since late June when it became clear that Saudi Arabia would keep its production at 9 m b/d not just in July but also in August. Then later extended to September and then lately to the end of the year. On paper this has placed the market into a solid deficit. Total OPEC production was 27.8 m b/d in August and likely more or less the same in September. OPEC estimates that the need for oil from OPEC in Q3-23 is 29.2 m b/d which places the global market in a 1.4 m b/d deficit when OPEC produces 27.8 m b/d.
The proof of the pudding is of course that inventories actually draws down when there is a deficit. A 1.4 m b/d of deficit for 31 days in August implies a global inventory draw of 43.4 m b/d. If we assume that OECD countries accounts for 46% of global oil demand then OECD could/should have had a fair share of inventory rise of say 20 m b in August. Actual inventory data are however usually a lagging set of data so we have to work with sub sets of data being released on a higher frequency. And non-OECD demand and inventory data are hard to come by.
If we look at oil inventory data for US, EU16 and Japan we see that crude stocks fell 23 m b in August while product stocks rose 20.3 m b with a total crude and product draw of only 2.7 m b. I.e. indicating close to a balanced market in August rather than a big deficit. But it matters that crude stocks fell 23 m b. That is a tight crude market where refineries are craving and bidding for crude oil together with speculators who are buying paper-oil. So refineries worked hard to buy crude oil and converting it to oil products in August. But these additional oil products weren’t gobbled up by consumers but instead went into inventories.
Rising oil product inventories is of course a good thing since these inventories in general are low. And also oil product stocks are low. The point is more that the world did maybe not run a large supply/demand deficit of 1.5 to 2.5 m b/d in August but rather had a more balanced market. A weaker oil product demand than anticipated would then likely be the natural explanation for this. Strong refinery demand for crude oil, crude oil inventory draws amid a situation where crude inventories already are low is of course creating an added sense of bullishness for crude oil.
On the one hand strong refinery demand for crude oil has helped to drive crude oil prices higher amid continued production cuts by Saudi Arabia. Rising oil product stocks have on the other hand eased the pressure on oil products and thus softened the oil product refinery margins.
The overall situation is that Saudi Arabia together with Russia are in solid control of the oil market. Further that the global market is either balanced or in deficit and that both crude and product stocks are still low. Thus we have a tight market both in terms of supplies and inventories. So there should be limited downside in oil prices. We are highly likely to see Dated Brent moving above USD 100/b. It is now less than USD 5/b away from that level and only noise is needed to bring it above. Tupis crude oil in Asia traded at USD 101.3/b last week. So some crude benchmarks are already above the USD 100/b mark.
While Dated Brent looks set to hit USD 100/b in not too long we are skeptical with respect to further price rises to USD 110-120/b as oil product demand likely increasingly would start to hurt. Unless of course if we get some serious supply disruptions. But Saudi Arabia now has several million barrels per day of reserve capacity as it today only produces 9.0 m b/d. Thus disruptions can be countered. Oil product demand, oil product cracks and oil product inventories is a good thing to watch going forward. An oil price of USD 85-95/b is probably much better than USD 110-120/b for a world where economic activity is likely set to slow rather than accelerate following large interest rate hikes over the past 12-18 months.
OPEC’s implied call-on-OPEC crude oil. If OPEC’s production stays at 27.8 m b/d throughout Q3-23 and Q4-23 then OPECs numbers further strong inventory draws to the end of the year.

Net long speculative positions in Brent crude and WTI. Speculators have joined the price rally since end of June.

End of month crude and product stocks in m b in EU16, US and Japan. Solid draw in crude stocks but also solid rise in product stocks. In total very limited inventory draw. Refineries ran hard to convert crude to oil products but these then went straight into inventories alleviating low oil product inventories there.

ARA oil product refinery margins have come off their highs for all products as the oil product situation has eased a bit. Especially so for gasoline with now fading summer driving. But also HFO 3.5% cracks have eased back a little bit. But to be clear, diesel cracks and mid-dist cracks are still exceptionally high. And even gasoline crack down to USD 17.6/b is still very high this time of year.

ARA diesel cracks in USD/b. Very, very high in 2022. Almost normal in Apr and May. Now very high vs. normal though a little softer than last year.

US crude and product stocks vs. 2015-2019 average. Still very low mid-dist inventories (diesel) and also low crude stocks but not all that low gasoline inventories.

US crude and product stocks vs. 2015-2019 averages. Mid-dist stocks have stayed persistently low while gasoline stocks suddenly have jumped as gasoline demand seems to have started to hurt due to higher prices.

Total commercial US crude and product stocks in million barrels. Rising lately. If large, global deficit they should have been falling sharply. Might be a blip?

Source: SEB graph and calculations, Blbrg data feed, EIA data
-
Nyheter2 veckor sedan
Africa Oil har fokus på offshore-tillgångar i Nigeria
-
Nyheter4 veckor sedan
EnQuest ska avnotera sina aktier från Nasdaq Stockholm
-
Nyheter4 veckor sedan
Kyawthuite – världens mest sällsynta mineral
-
Nyheter4 veckor sedan
Sveriges största elektrolysanläggning invigs idag
-
Nyheter3 veckor sedan
Tre bra aktier inom olja och gas
-
Nyheter2 veckor sedan
Christian Kopfer om olja, diesel, koppar och andra råvaror
-
Nyheter3 veckor sedan
Colombias kokainproduktion når sin högsta nivå någonsin
-
Nyheter4 veckor sedan
Nytt produktionsrekord av olja och andra flytande bränslen i USA