Analys
Swede Resources – Från mygga till jätte?
I och med förvärvet av flera leaseområden på Texas Gulfkust har Swede Resources sadlat om helt; från producerande bolag till leaseägare. Chansen finns nu för en kraftig intäktsökning som bygger på andras investering i brunnar på leaseområdet. Detta är extremt lönsamt för Swede Resources då de teoretiskt sett kan undanhålla sig från egna investeringar på leaseområdet och passivt samla in leaseavgifter från investerare i brunnar på området. Upplägget ser ut som sådant att Swede Resources och övriga leaseägare har rätt till hela 25% av vinsten från eventuella brunnar på området, och i nuläget kontrollerar Swede Resources 83,2% av leaserna.
Vår prognos innebär en negativ EBITDA för 2012, ett år som emellertid bör ses som ett mellanår. Till följd av en höjd investeringstakt samt bortfall av avskrivningar stiger vinsten och EBITDA kraftigt 2013. Bolaget värderas till P/E 9,1 och 3,3 för 2013 respektive 2014. Potentialen kan tyckas liten sett till vinsten för 2013, men i förhållande till den kraftiga tillväxten, samt det faktum att bolaget bygger upp en relativt stadig intäktsbas som inte kräver några egna investeringar är bolaget en extremt intressant investering på lång sikt. Axiers DCF-analys av utdelningar 2012 och framåt ger ett motiverat värde på 1,63 SEK per aktie.
Beskrivning av verksamheten
Swede Resources är ett gas- och oljebolag verksamt i USA och Ungern. Bolaget grundades 2001, och vid denna tidpunkt varierade andelarna i de olika projekten mellan 0,25-0,5%. De senaste åren har andelarna vuxit till mellan 5% och 10 %. I USA har bolaget ett starkt kontaktnät, och det är följaktligen där bolaget har större delen av sin verksamhet. Verksamheten i Ungern utgörs främst av gasprojektet Péneszlek, med producerande brunnar PEN-101 och PEN-105. Emellertid är inte längre rena investeringar i brunnar den mest intressanta delen av Swede Resources. Under sommaren 2011 inledde bolaget förvärv av leaseområden vid Texas Gulfkust. Till en början förvärvades 5 leaseområden uppgående till 50 acres, och i dagsläget kontrollerar bolaget 312,5 acres. Den första borrningen på leaseområdet väntas börja under våren/sommaren.
Swede Resources har i nuläget inga anställda. Bolaget drivs istället på konsultbasis av Ulrich & Co – ett av VD Ulrich Andersson helägt bolag. I nuläget har Swede Resources därmed i stort sett obefintliga personalkostnader. Det krävs därför inget större genombrott för att bolaget ska redovisa en jämförelsevis hög vinst.
Axier Review
Rapporten för det fjärde kvartalet 2011 visade på en viss nedgång i intäkter för Swede Resources, något som till stor del består på tillfälliga faktorer. Delvis har gaspriset rasat i USA, men oljepriset och det ungerska gaspriset har hållit sig stabilt eller stigit under perioden. Det sjunkande gaspriset i USA har minskat bolagets viktning mot gasproduktion i USA, och större delen av bolagets intäkter beror i nuläget på oljepriset (det ungerska gaspriset baseras på historiska oljepris).
USA – leasområdena i fokus
Arbetet med Swede Resources leaseområden på High Island på Texas Gulfkust fortlöper och i slutet på 2011 tecknades bland annat ett operatörsavtal med CasKids Operating Company. Swede Resources har fortfarande en andel på 83,2% i leaserna, och väntas kunna bibehålla denna trots ökande kapitalbehov. Under 2011 avyttrades 16,8% av leaserna för ca 3,4 MSEK med en reavinst på 3,2 MSEK. Det innebär att leaserna i dagsläget innehar ett dolt övervärde på knappt 16 MSEK (totalt värde på ca 17 MSEK). Det är ett relativt lättrealiserat värde, vilket innebär en buffert mot kapitalbrist för bolaget.
Borrningar är extremt kostsamma och vid årsskiftet hade Swede Resources enbart 2,2 MSEK i kassan. Det ska emellertid sägas att Swede Resources kan göra en aktiv avvägning kring hur stor andel bolaget vill ha i brunnar på det egna leaseområdet. Bolagets kapitalbehov för leaseutvecklingen är således avhängigt hur stora andelar de väljer att ta i borrningarna på området, så länge intresse kan väckas för investering i borrningarna. Att ta steget från att vara investerare i enstaka brunnar till att agera leaseägare är ett stort steg för Swede Resources. Det kan dessutom bli en väldigt lönsam saga, som ändrar hela bolagets affärsupplägg. Ägare av leaserna har rätt till 25% av vinsten från eventuella borrningar på leaseområdet. Övriga 75% går till investerare i den specifika brunnen. Dessa investerare måste emellertid stå för 100% av kostnaderna.
I nuläget utgör borrstart på leaseområdena på High Island den största triggern i Swede Resources, men bolaget driver även en del amerikanska projekt vid sidan lease-projektena. Produktionstesterna från borrningen av brunnen Mc Kee #1 som genomfördes under sommaren 2011 är fortfarande inte klara, och kan tänkas dra ut på tiden. Arbetet har bland annat förskjutits till följd av ett operatörsbyte. Mc Kee #1 förväntades vid borrstart nå en produktion på 120 fat olja och 3000 mcf gas per dag. För Swede Resources med sin andel på 1% skulle detta innebära intäkter på ca 400 000 – 450 000 kronor per år. Det är ingen enorm summa, men skulle innebära ett relativt kraftigt lyft i förhållande till förra årets omsättning på 2,9 MSEK. Emellertid finns en risk för att hela projektet går i sank.
Tidigare var Swede Resources paradprojekt i USA investeringen i ett blandat olje- och gasprojekt i Cimarron County Oklahoma. Den första av borrningarna var Jenkins 1-14 vilken genomfördes under sommaren 2010. Efter mycket problem ligger denna brunn nu i startgroparna för att börja producera. Produktionstillstånd har skickats in till myndigheterna i Oklahoma och ett godkännande är allt som krävs för att starta produktionen. Tidigare har Swede Resources uttryckt höga förväntningar på Jenkins 1-14, och förhoppningsvis kommer ett godkännande för produktionsstart inom kort. Ägarandelen i brunnen är 2,5%. Faller allting väl ut kommer Jenkins 1-14 att följas av fler borrningar på området.
Ungern – temporärt produktionstapp
Mot slutet av 2011 började produktionen från Péneszlek-området i Ungern att falla. I slutet av året låg produktionen från fältet på 400-500 mcf/månad mot ca 1 000 mcf/månad vid årets början. Detta beror i hög grad på att en förkastning stängt in en gasreservoar i PEN-105, den ena av bolagets två brunnar på området. I slutet på mars inleddes borrningen av ett sidetrack till brunnen. Borrningen resulterade i frigörandet av en indikerad gasficka, vilket ökade produktionen samt förlängde livslängden på brunnen. Initialt producerade 982 mcf/dag efter borrningen av sidetracket, av vilket ca 600 mcf/månad tillfaller Swede Resources. Det innebär att produktionen bör kunna återgå till nivån som rådde under början av 2011. Till skillnad från gaspriset i USA har dito i Ungern dessutom fortsatt att stiga i slutet på 2011 och början på 2012, och ligger i nuläget på ca 14 USD/mcf. Detta är betydligt högre än de cirka 2 USD/mcf producenter erhåller för gas i USA, och beror på det faktum att gaspriset i Ungern är kopplat till oljepriset.
Ytterligare ett intressant projekt i Ungern är Swede Resources andel i det 1990 kvadratkilometer stora området Igal-II. Genom bolaget Pelsolaj kft kontrollerar Swede Resources hela 10% av projektet.
Stora dolda värden
Swede Resources är svårt att värdera utifrån oljereserver i och med att bolaget inte tillgängliggörs sådana siffror från sina projekt i USA. Bolagets oljeprojekt redovisas som materiella anläggningstillgångar, och är där enbart värderade till den investerade summan minus avskrivningar. Misslyckade investeringar skrivs av direkt vilket innebär att redovisade tillgångar generellt sett har ett verkligt värde över det investerade. Vid årsskiftet uppgick redovisade materiella anläggningstillgångar till drygt 18 MSEK, vilket trots dolda övervärden är en bit över dagens värdering av Swede Resources. Det dolda värdet i High Island-leaserna bör dessutom vid värdering av Swede Resources adderas till tillgångarna då avyttring av andelar i leaserna inte är ett alltför stort arbete. Enligt denna modell uppgick substansvärdet på bolagets tillgångar till drygt 36 MSEK vid årsskiftet. Substansrabatten i och med dagens värdering av Swede Resources på 13,6 MSEK ligger därmed på hela 63%. Swede Resources värderas till 0,62 gånger det egna kapitalet, vilket innebär att tillgångarna värderas lågt även med övervärdet i leaserna borträknat.
Prognoser och värdering
EBITDA och resultat var som väntat negativt under det fjärde kvartalet 2011, och kommer troligtvis att ligga på liknande nivåer fram till det tredje kvartalet i år. Siffrorna för det sista kvartalet 2011 ser dessutom ovanligt dystra ut till följd av ett tillfälligt fall i nettomarginalen för bolagets produktion. Delvis har ett kraftigt fallande gaspris i USA påverkat marginalerna negativt, men till stor del beror marginalfallet på sådant som det tillfälliga produktionstappet i Ungern, oväntade underhållsarbeten och dylikt. Vi har inte gjort några större justeringar i våra prognoser baserat på rapporten för det fjärde kvartalet 2011. En viss justering har gjorts för det temporära produktionsfallet i Ungern. Utöver en viss justering för återhämtning av produktionen i Ungern bygger våra prognoser enbart på utveckling av leaseområdena på High Island.
Inledningsvis väljer vi att vara relativt försiktiga i våra prognoser (se tabell ovan). Vi har valt att anta enbart en borrning på leaserna per kvartal jämfört med väntade 1-2. Sker borrningarna i en snabbare takt kommer våra prognoser att behöva revideras upp kraftigt. Det bör även nämnas att Swede Resources på sikt kan belåna investeringarna och på så vis nå högre avkastning.
Prognos 2012 – 2015
Något som inte kommer att förbättra kassaflödet men däremot resultatet efter skatt kraftigt är den slutförda avskrivningen av ägarandelen i det ungerska bolaget Petro Pequnia. Tillgången skrivs av under en treårsperiod och kommer att vara fullt avskriven i mitten på 2012. Denna avskrivning har belastat resultatet med knappt 2 miljoner årligen. I förhållande till dagens värdering av Swede Resources på 13,6 miljoner kronor kommer detta avskrivningsbortfall att ha betydande effekt på resultatet, något som syns tydligt i 2013 års siffror.
2012 kommer att bli ett mellanår för Swede Resources i och med att borrprogrammet på leaseområdet High Island tar fart först under årets andra halva. 2013 lyfter resultatet, men det är på sikt den stora potentialen finns i Swede Resources. Att bolaget bygger upp ett stadigt intäktsflöde från andras investeringar på det egna leaseområdet har potential att skapa en snöbollseffekt. Intäktsbasen kommer att öka kontinuerligt, med förbehåll för eventuella mekaniska problem eller ett sjunkande oljepris. Att de ökande intäkterna i teorin inte kräver investeringar från Swede Resources sida ger potential till stora utdelningar när snöbollen väl har satts i rullning.
Swede Resources har ännu inte beslutat om framtida utdelningar. Ovan har vi räknat med att 40% av vinsten delas ut från och med 2014 (2013 års vinst), och beräknad WACC är 15%. Vår riktkurs sätts till 1,63 SEK vilket innebär en potential på drygt 90%. Notera att detta enbart är baserat på potentiell utdelning och inte fritt kassaflöde.
TO 4B
Under 2011 gav Swede Resources ut vederlagsfria teckningsoptioner, vilket innebär att det idag finns två sätt att investera i bolaget. 5 teckningsoptioner ger rätt till att teckna 1 ny aktie i Swede Resources till genomsnittskursen under 2012-02-01 – 2012-04-27 minus 20%.
Teckningsperioden är 1 – 31 maj 2012. Totalt kan 3 226 214 B-aktier komma att tecknas för, vilket ytterligare innebär en kapitalbuffert för bolaget. I nuläget kostar en teckningsoption 3 öre, vilket innebär att kostnaden för rätten att teckna en aktie är 15 öre.
Axiers bedömning
Swede Resources värderas i nuläget till en rabatt på eget kapital på knappt 40%. Detta trots betydande övervärden i bolagets projekt – framförallt i bolagets nyförvärvade lease där det dolda övervärdet ligger på cirka 16 MSEK, enbart detta en bit över dagens värdering av Swede Resources. Vår DCF-värdering av utdelningar från 2012 och framåt ger oss en riktkurs på 1,63 SEK per aktie, en bra bit över dagens kurs. Det ska emellertid sägas att någon utdelning med högsta sannolikhet inte kommer att bli aktuell förrän i början på 2014, således om två år.
Brunnar i närliggande områden till Swede Resources lease i Texas håller i stort sett en konstant produktionsnivå vilket innebär att en relativt stadig intäktsbas från leaseintäkter kommer att byggas upp under kommande år. Intäkter från leaseägandet medför dessutom knappt några kostnader för Swede Resources. Att bolaget kan välja att ta små andelar i de första borrningarna på leaseområdet stärker vår tro på att Swede Resources kommer att klara hela utvecklingsarbetet utan kapitaltillskott, och Swede Resources bör till och med kunna vidmakthålla sin nuvarande andel i leaserna.
Med dagens höga oljepris har brunnar på leaseområdet på High Island en återbetalningstid på 3-5 år samt relativt stabil avkastning under 20 år, vilket innebär att investeringsviljan inte torde vara något problem. Faller den första borrningen på området väl ut kommer resten att flyta på av sig självt för Swede Resources. Den lilla oljemyggan har på några års sikt möjlighet att bli en etablerad oljeaktör. Axier rekommenderar köp delvis på kort sikt då borrningsstart på leaseområdet kommer att innebära en skjuts upp för aktien, men framförallt kan Swede Resources bli en exceptionellt bra investering på lång sikt.
[hr]
Axier Equities har av styrelsen i Swede Resources anlitats för att underlätta kommunikationen med svenska kapitalplacerare och nyhetsmedier. En av de uppgifter som Axier Equities har är att vara styrelsen behjälplig att kommunicera nyheter och rapporter till placerarkollektivet, bland annat i form av denna analys.
Vare sig Axier Equity eller någon av Axiers anställda eller frilansande analytiker äger aktier i Swede Resources. Samtliga eventuella förändringar av innehav i Swede Resources kommer att rapporteras löpande.
Market is starting to take US/Iran headlines with a pinch of salt. Brent crude rose $2.8/b yesterday to an official close of $112.1/b. But after that it traded as low as $108.05/b before ending late night at around $109.7/b. Through the day it traded in a range of $106.87 – 112.72/b amid a flurry of news or rumors from Iran and the US. ”US temporary sanctions during negotiations” (falls alarm). ”We will bomb Iran” (not anyhow),… etc. While the market is still fluctuating to this kind of news flow, it is starting to take such headlines with a pinch of salt.
We’ll see. Maybe, maybe not. The Brent M1 contract is trading at $110.2/b this morning which very close to the average ticks through yesterday of $110.4/b.
Trump with bearish, verbal intervention whenever Brent trades above $110/b it seems. What seems to be a pattern is that Trump states something like ”very good negotiations going on with Iran”, ”New leaders in Iran are great,..”, ”Great progress in negotiations,…”, ”Deal in sight,..” etc whenever the Brent M1 contract trades above $110/b. An effort to cool the market. These hot air verbal interventions from Trump used to have a heavy bearish impact on prices, but they now seems to have less and less effect unless they are backed by reality.
As far as we can see there has been no real progress in the negotiations between the US and Iran with both sides still standing by their previous demands.
Iran is getting stronger while the cease fire lasts making a return to war for Trump yet harder. Iran is naturally in constant preparation for a return to war given Trump’s steady threats of bombing Iran again. Iran is naturally doing what ever is possible to prepare for a return to war. And every day the cease fire lasts it is better prepared. This naturally makes it more and more difficult and dangerous for the US to return to warring activity versus Iran as the consequences for energy infrastructure in the Persian Gulf will be more and more severe the longer the cease fire lasts. Israel seems to see it this way as well. That the war is not won and that current frozen state of a cease fire gives Iran opportunity to rebuild military and politically.
Global inventories are drawing down day by day. How much? In the meantime the Strait of Hormuz stays closed. There is varying measures and estimates of how much global inventories are drawing down. Our rough estimate, back of the envelope, is that global inventories are drawing down by at least some 10 mb/d or about 300 mb/d in a balance between loss of supply versus demand destruction. Other estimates we see are a monthly draw of 250-270 mb/d. The IEA only ’measured’ a draw in global observable stocks of 117 mb in April with oil on water rising 53 mb while on shore stocks fell 170 mb. But global stocks are hard to measure with large invisible, unmeasured stocks. As such a back of the envelope approach may be better.
Oil products is what the world is consuming. Oil product prices likely to rise while product stocks fall. Strategic Petroleum Reserves (SPR) are predominantly crude oil. Discharging oil from OECD SPR stocks, a sharp reduction in Chinese crude imports and a reduction in global refinery throughput of 6-7 mb/d has helped to keep crude oil markets satisfactorily supplied. But global inventories are drawing down none the less. And oil products is really what the world is consuming. So if global refinery throughput stays subdued, then demand will eventually have to match the supply of oil products. The likely path forward this summer is a steady draw down in jet fuel, diesel and gasoline. Higher prices for these. Then, if possible, higher refinery throughput and higher usage of crude in response to very profitable refinery margins. And lastly sharper draw in crude stocks and higher prices for these. But some 6 mb/d of oil products used to be exported through the Strait of Hormuz. And it may not be so easy to ramp up refinery activity across the world to compensate. Especially as Ukraine continues to damage Russian refineries as well as Russian crude production and export facilities.
Watch oil product stocks and prices as well as Brent calendar 2027. What to watch for this summer is thus oil product inventories falling and oil product premiums to crude rising. Another measure to watch is the Brent crude 2027 contract as it rises steadily day by day as the Strait of Hormuz stays closed and global oil inventories decline. The latter is close to the highest level since the start of the war and keeps rising.
The Brent M1 contract and the Brent 2027 prices and current price of jet fuel in Europe (ARA). All in USD/b
Our back of the envelope calculation of the global shortage created by the closure of the Strait of Hormuz. Note that 3.5 mb/d of discharge from SPR is also a draw. Note also that ’Forced demand loss’ of 2.5 mb/d is probably temporary and will fall back towards zero as logistics are sorted out leaving ’Price demand loss’ to do the job of balancing the market. Thus a shortfall of at least 9 mb/d created by the closure. More if SPR discharge is included and more if Forced demand loss recedes.
Brent is climbing higher. Front-month is at USD 106.3/bl this morning, close to a weekly high and a USD 9/bl jump from Mondays open. This is the move we flagged as a risk earlier in the week: the market shifting from ”a deal is around the corner” to ”this is going to take longer than we thought”.
Analyst Commodities, SEB
During April, rest-of-year Brent remained remarkably stable around USD 90/bl. A stability which rested on one single assumption: the SoH reopens around 1 May. That assumption is now slowly falling apart.
As we highlighted yesterday: every week of delay beyond 1 May adds (theoretically) ish USD 5/bl to the rest-of-year average, as global inventories draw 100 million barrels per week. i.e., a mid-May reopening implies rest-of-year Brent closer to USD 100/bl, and anything pushing into June or July takes us meaningfully higher.
What’s changed in the last 48 hours:
#1: The US military has formally warned that clearing suspected sea mines from SoH could take up to six months. That is a completely different timescale from what the financial market is pricing. Even a political deal tomorrow does not immediately reopen the strait.
#2: Trump has shifted his tone from urgency to ”strategic patience”. In yesterday’s press conference: ”Don’t rush me… I want a great deal.” The market is reading this as a president no longer feeling pressured by timelines, with the naval blockade running in the background.
#3: So far, the military activity is escalating, not de-escalating. Axios reports Iran is laying more mines in SoH. The US 3rd carrier strike group (USS George H.W. Bush) is arriving with two countermine vessels. Trump yesterday ordered the US Navy to destroy any Iranian boats caught laying mines. While CNN reports that the Pentagon is actively drawing up plans to strike Iranian SoH capabilities and individual Iranian military leaders if the ceasefire collapses. i.e., NOT a attitude consistent with an imminent deal!
Spot crude and product prices eased off the early-April highs on a combination of system rerouting and deal optimism. Both now weakening. Goldman estimates April Gulf output is reduced by 14.5 mbl/d, or 57% of pre-war supply, a number that keeps getting worse the longer this drags on.
Demand-side adaptation is ongoing: S. Korea has cut its Middle East crude dependence from 69% to 56% by pulling more from the Americas and Africa, and Japan is kicking off a second round of SPR releases from 1 May. But SPRs are finite.
Ref. to the negotiations, we should not bet on speed. The current Iranian leadership is dominated by genuine hardliners willing to absorb economic pain and run the clock to extract concessions. That is not a setup for a rapid resolution. US/Israeli media briefings keep framing the delay as ”internal Iranian divisions”, the reality is more complicated and points toward weeks and months, not days.
Our point is that the complexity is large, and higher prices have only just started (given a scenario where the negotiations drag out in time). The market spent April leaning on the USD 90/bl rest-of-year assumption; that case is diminishing by the hour. If ”early May reopening” is replaced by ”June, July or later” over the next week or two, both crude and products have meaningful room to reprice higher from here. There is a high risk being short energy and betting on any immediate political resolution(!).
Down on Friday. Up on Monday. The Brent June crude oil contract traded down 5.1% last week to a close of $90.38/b. It reached a high of $103.87/b last Monday and a low of $86.09/b on Friday as Iran announced that the Strait of Hormuz was fully open for transit. That quickly changed over the weekend as the US upheld its blockade of Iranian oil exports while Iran naturally responded by closing the SoH again. The US blew a hole in the engine room of the Iranian ship TOUSKA and took custody of the ship on Sunday. Brent crude is up 5.6% this morning to $95.4/b.
The cease-fire is expiring tomorrow. The US has said it will send a delegation for a second round of negotiations in Islamabad in Pakistan. But Iran has for now rejected a second round of talks as it views US demands as unrealistic and excessive while the US is also blocking the Strait of Hormuz.
While Brent is up 5% this morning, the financial market is still very optimistic that progress will be made. That talks will continue and that the SoH will fully open by the start of May which is consistent with a rest-of-year average Brent crude oil price of around $90/b with the market now trading that balance at around $88/b.
Financial optimism vs. physical deterioration. We have a divergence where the financial market is trading negotiations, improvements and resolution while at the same time the physical market is deteriorating day by day. Physical oil flows remain constrained by disrupted flows, longer voyage times and elevated freight and insurance costs.
Financial markets are betting that a US/Iranian resolution will save us in time from violent shortages down the road. But every day that the SoH remains closed is bringing us closer to a potentially very painful point of shortages and much higher prices.
The US blockade is also a weapon of leverage against its European and Asian allies. When Iran closed the SoH it held the world economy as a hostage against the US. The US blockade of the SoH is of course blocking Iranian oil exports. But it is also an action of disruption directed towards Europe and Asia. The US has called for the rest of the world to engaged in the war with Iran: ”If you want oil from the Persian Gulf, then go and get it”. A risk is that the US plays brinkmanship with the global oil market directed towards its European and Asian allies and maybe even towards China to force them to engage and take part. Maybe unthinkable. But unthinkable has become the norm with Trump in the White House.
Sommarväder skapar prisrally på elbörsen
Oil product price pain is set to rise as the Strait of Hormuz stays closed into summer
Solkraften pressar elpriserna dagtid
Michel Gubel ger sin syn på oljemarknaden