Connect with us

Analys

SHB Gruv och metall-resa till Kina

Published

on

Kina är ett komplicerat universum. Svårt att förstå, mer betraktat som ett väsen och omöjligt att sammanfatta i en rapport. Samtidigt är Kina likväl en nation som andra nationer. Låt vara med osedvanliga geografiska, befolkningsmässiga och ekonomiska dimensioner. Vi åkte dit för att studera och dra slutsatser. Med dessa slutsatser vågar vi oss på förutsägelser om framtiden. Den här resan och rapporten är resultatet av ett gemensamt engagemang från SHB Equity Research och SHB Commodity Strategy.

Slutsatser först

Under en veckas tid har vi genomfört ett hektiskt program med möten i Peking och Shanghai. Vi har valt att träffa bolag som företräder utbud och efterfrågan från både utländska och inhemska bolag såväl som kinesiska regeringsorgan. Allt för att ge en övergripande bild över landets status som världens motor för råvarupriserna. Vi kommer här att fokusera på stål, järnmalm och basmetaller då det är de råvaror som är mest exponerade mot Kina.

Vad är nytt denna gång?

Pusslet med priserna på basmetaller består av fyra bitar; gruvproduktionen, efterfrågan i USA, Europa och Kina. Gruvproduktionens svaga tillväxt känner vi väl men efter snart tio år med höga metallpriser så börjar den långsamma gruvindustrin att växa och från 2012/13 så kommer det en våg av produktion. Vi har kartlagt utbudet i bilaga ”Nu kommer vågen”. Konjunkturen i USA och Europa känner vi alla väl, den felande länken har varit Kina. Efter vår djupdykning kan vi nu lägga den biten på plats och bilden talar inte längre för högre metallpriser.

Lathund:

  • Kina genomgår en konjunkturell avmattning. Tillväxten kommer att falla under Q1 för att bottna under Q2-Q3 när ekonomin börjar respondera på lättnader. Q1 är säsongsmässigt svagt på grund av nyårsledigheten och vintern i norra Kina försämrar möjligheter för byggprojekt och gruvproduktion. På grund av avmattningen kommer Q1 att bli mer än säsongsmässigt svagt.
  • Råvarupriserna kommer att falla och bottna under Q2-Q3 för att sedan stärkas av kinesisk import möjlig av ekonomiska lättnader och lägre priser på de flesta råvaror. Samtidigt väntar vi oss att lagernivåer av färdiga varor i Kina betats av under Q2 och Q3 vilket triggar lagerpåfyllningen i hela värdekedjan.
  • Fram till och med 2007 växte Kina stadigt drivet av investeringar för urbanisering och export. Under finanskrisen 2008 sjösattes ett enormt stimulanspaket på 4 triljoner RMB, paketet räddade den kinesiska ekonomin då men ger negativa följder nu och dessa kommer vara ytterligare år. Paketet gav investeringsdriven tillväxt över den potentiella under 2009/10 varpå inflationen skenade. För att få bukt med inflationen har Kina sedan mitten av 2010 stramat åt ekonomin. Simultant med den accelererande åtstramningen under 2011 har tillväxten avstannat efter den stimulansdrivna ”övertillväxen” under 2009/10. Sedan 2008 drivs tillväxten av tillgången på pengar och den är nyckeln till kinas konjunktur framöver.
  • Bristen på likviditet har skapat en stark inbromsning i tillverkningskedjan. Företagen upplever att de inte kan sälja enligt efterfrågan då deras kunder inte kan betala eftersom de inte fått betalt av sina kunder och så vidare. Konsekvenser är att lagernivåerna av färdiga produkter är höga. Kina har en ”inneboende” god tro på att producera till lager då efterfrågan traditionellt alltid finns där i och med volymmålen i 5-års planen. Denna metodfungerar dock inte lika bra i en kontraktiv miljö med brist på likviditet och krediter.
  • Utav de 4 triljonerna för stimulanspaketet togs 1 triljon på stadsbudgeten. De resterande 3 togs av banksystemet. Utav de 3 gick 1 triljon till ”local financial vehicles” som är investeringar gjorda av lokala regeringar. Dessa är i högre grad färgade av korruption och idag säger PBoC att 1/3 av dessa lån är sura. I verkligheten är andelen säkerligen mycket högre. Till stor del är investeringarna under stimulanspaketet lån utan avkastning idag. De behöver lyftas bort eller elimineras genom att omallokeras till vissa banker. Primärt är vi inte rädda för dessa lån då staten rullar löptiden men de begränsar ytterligare krediter.
  • Fastighetssektorn är nyckeln till hur djup nedgången blir. Det finns ingen prisbubbla som kommer att spricka men byggföretag är mycket finansiellt ansträngda. Stora och listade företag kan finansiera projekt genom egna kassaflöden och IPOs men mellanstora har inga pengar då de färdiga fastigheterna inte går att sälja på grund av bristen på likviditet efter åtstramningarna mellan H2 2010 och slutet av 2011. Bostäderna i städerna är nu så dyra att medelklassen inte har råd att köpa och andelen förstagångsköpare har fallit till låga nivåer. Kinas fastighetssektor drevs till 2007 av urbaniseringen men därefter har den utvecklats hand i hand med fluktuationerna i tillgången på pengar. 50 % av Kinas konsumtion av koppar går till byggsektorn och fördelas på fastigheter och infrastruktur. Investeringar i infrastruktur fortsätter men med klart lägre tillväxttakt.
  • Fordonsindustrin fortsätter expandera enligt plan. Kina kommer aldrig få samma antal fordon per invånare som väst har på grund av brist på olja, trängsel och miljökonsekvenser men landet kommer nå toppen 200 bilar/10 000 invånare om ca 10 år. Det betyder 300 miljoner bilar, idag finns 80-90 miljoner bilar. En bil innehåller i genomsnitt 23 kg koppar. Peking och Shanghai är mättade marknader med 200-250 bilar per 10 000 invånare. Fordonen går inte på export och är därmed inte känslig för västs konjunkturnedgång. Bilförsäljningen växer med 5-10 % 2012 från 5 % 2011 och 33 % 2010.
  • 3/4 av stimulanspaketet finansierades av bankerna. Bankerna lyder under två regleringar som är viktiga för att förstå tillgången på pengar:
  • RRR (Reserve Requirement Ratio) anger hur mycket pengar en bank måste deponera hos staten. RRR ligger nu på 20,5 % efter två sänkningar med vardera 50 punkter sedan november. Att sänka RRR tillför likviditet, SHIBOR (Shanghai interbankräntan) går ner och bankerna kan låna billigare av varandra.
  • Loan to deposit anger hur mycket bankerna får låna ut på sina tillgångar. Loan to deposit ligger nu på 75 %. Det betyder att 25 % av tillgångarna måste finnas som säkerhet för lånen. Loan to deposit styr krediterna i Kina. Just nu ligger alla banker i taket på loan to deposit och kan alltså inte ge mer finansiering. För att öka tillgången på krediter och lösa upp inbromsningen kan staten höja loan to deposit. Det skulle dock omedelbart trigga inflationen igen. Under 2012 har bankerna ICBC (Industrial and Commercial Bank och China) och ABOC (Agriculture Bank of China) fått höjda Loan to deposit. En enkel lösning vore att trycka mer pengar men rädslan för inflation är enorm. Upproren vid Himmelska Fridens torg 1989 triggades av att människor fick se sin köpkraft försvinna. Något liknande måste undvikas till varje pris. Vad som krävs för att lösa upp kreditknuten är ökad Loan to Deposit och sådana signaler ska tolkas som mycket expansiva. Vi tror att man kommer att göra det under våren men att man först vill se att inflationen verkligen är under kontroll.
  • Kinas plan är att bygga 36 miljoner bostäder i sociala husprogrammet under 2011-2015. Programmet skulle vara framtung och 10 miljoner bostäder påbörjades under 2011. Nu finns det inga pengar för dessa program längre och under 2012 ska bara 5 miljoner bostäder byggas. Detta påverkar primärt stålefterfrågan då dessa bostäder har för låg standard för att efterfråga lufkonditionering och andra basmetallintensiva vitvaror.
  • Den extrema ökningen i stålkonsumtion har kommit till sitt slut. För 2012 väntas bara 4 % tillväxt, ner från 14 % 09, 9,5 % 2010 och 9,7 % 2011. Stålkonsumtionen påverkas negativt av lägre infrastrukturella investeringar, mindre byggnation i fastighetssektorn och mindre export av förädlade produkter.
  • Arbetslöshet har tidigare pekats ut som den största oron för sociala uppror men om massarbetslöshet uppstår kan man dra in migrantarbetarnas tillstånd och då tvingas de flytta hem till landet och man undviker därmed uppror i städerna där de orsakar mest problem. Största risken för social oro är ” land rubs” fenomenet innebär att korrupta lokalpolitiker kör bort bönderna från marken och säljer den.

Kina genomgår en cyklisk nedgång

Kina genomgår just nu en nedgång i konjunkturcykeln. Nedgången väntas bli både starkare och vara längre än vad som tidigare getts sken utav. I huvudsak är det investeringar och export som är värst drabbat. Den ekonomiska krisen i Europa drabbar exporten som varit en stadig källa till inkomst. Exporten till USA och Japan håller uppe relativt bra. Europa är den största handelspartnern med 22 % av exporten. USA är god tvåa med 19 %. Utvecklingsekonomierna står för 40 % men efterfrågan från dessa är i hög grad sammanflätad med efterfrågan i Europa och USA.

Investeringar i infrastruktur föll till negativa tal under H2 2011 – en betydande nedgång. Nu kan man, av olika skäl vänta sig relativt konstanta investeringsnivåer vilket då ger noll i tillväxt. Mycket av nedgången i tillväxttakt kommer i spåren av nedkylningen och då som direkt konsekvens av kreditåtstramning.

Huspriserna faller och byggbolagen har stora problem. Bolagen har inga pengar för nya projekt och tvingas sälja färdiga projekt till allt lägre priser. Vi ser dock ingen risk för en prisbubbla spricker. Första boendet kräver 30 % i eget kapital och andra boendet 50 %. Vill man köpa ett tredje boende får man inte belåna det alls. Stresstester visar att marknaden tål ett prisfall på 40 % utan att bankerna får stora problem med lån till fastighetssektorn. Bristen på pengar till byggnation har tvingat byggbolagen att ta finansiering via dyrare USD noterade obligationer i Hong Kong (numera 43% av den totala finansieringen i byggsektorn).

Under 2011 föll antalet kvadratmeter såld bostadsyta i de 14 största städerna med 19 % jämfört med 2010 och värdet på de bostäderna med 17 %. Volymnedgången är alltså större än prisnedgången. Utanför storstäderna växte antalet sålda kvadratmeter med 7 % under 2011 jämfört med 2010 men tittar man på utvecklingen under Q4 2011 så hade tillväxten fallit till negativa tal yoy. Den lägre försäljningen har gjort finansieringen allt dyrare och svårare för byggbolagen. Försäljningstiden på färdiga fastigheter har samtidigt stigit. I en fallande marknad så väntar köparna på bättre priser och det triggar en nedåtgående spiral.

I dag tar det 20 månader att sälja ut lagret av färdigbyggda fastigheter även om inget nytt byggs. Det finns fortfarande stort utrymme för fastighetsmarknaden att växa på lång sikt men perioden med en fastighetsmarknad som inte kunde falla ligger bakom oss. Skiftet till en konsumtionsdriven ekonomi kan enbart ske långsamt och det finns inga skäl att tro att jättelika investeringspaket kommer att fylla gapet denna gång likt det som skedde 2009/10. BNP tillväxt omkring 8 % är troligt men den är betydligt mindre tiltad mot basmetaller och stål än de senaste tio åren.

Vänta inte på investeringspaket

Det har redan kommit och kommer komma mer monetär stimulans men det blir mycket mindre än under 09/10. Inflationen är fortfarande ett problem efter kreditexpansionen under det förra räddningspaketet. Under 2009 ökade utlåningen med 32 % och under 2010 med 20 %. Lejonparten av pengarna investerades i infrastruktur för att bibehålla den höga tillväxten.

Men det finns ingen gratis lunch. Infrastruktur ger låg avkastning och de massiva inflödena har gett klart försämrad effektivitet i investeringarna. Programmen har ackumulerat lån utan avkastning hos lokala regeringar och banker som är de som utfört mycket av investeringarna. Det har uppstått en ”missmatch” mellan avkastning på dessa investeringar som kommer om 3-4 år och förfall på lånen som kommer i närtid. Vi är dock inte oroliga för dessa lån eftersom regeringen rullar löptiden framför sig trots att de till stor del går till förfall under 2012. Dessa lån är dock en hämsko för fortsatta investeringar från de lokala regeringarna. Vad man kan vänta sig är däremot program för bostäder i en prisnivå tillgänglig för migrantarbetare och deras familjer. 36 miljoner sådana bostäder ska byggas under den nuvarande 5-års planen. Från de vi träffar möts dock detta med skepsis och ska det genomföras måste det ske från centrala regeringen och inte från lokala regeringarna.

Litet utrymme för expansiv monetär politik

När det gäller monetär stimulans har reservkravet på bankerna sänkts två gånger; november och februari. För att styra likviditeten så använder Kina en kvot som anger hur mycket pengar bankerna måste deponera hos staten. Tillsammans med Sydkorea är Kina det enda land som använder detta styrmedel. Ytterligare 2-3 sänkningar med 50 bps per gång är rimligt. Det kommer minska stressen i banksystemet men kommer inte frigöra det kapital som krävs för att utlåningen åter ska växa. Växande utlåning skapar man genom att ge bankerna högre loan to deposit eftersom de idag har lånat ut maximalt av vad de får, 75 % av sina tillgångar. Några större ränteförändringar är inte att vänta denna gång. Kina behöver fortsatt vaka över inflationen vilket, utöver räntesänkningar också begränsar höjningar i loan to deposit på bankerna.

Ekonomiska styrmedel i Kina

Goda nyheter

De goda nyheterna är att Kina är ett land med djupa fickor. Det finns utrymme för expansiv finanspolitik – och vi väntar oss sådan stimulans snarare än monetär. Listan över stimulans toppas av åtgärder för att öka privat konsumtion varav skattesänkningar för konsumtion är mest troligt. Därefter kommer diverse sociala reformer. Slutligen kommer bostadsprogram för städernas migrantarbetare. Multiplen för basmetallerna är mycket lägre för dessa åtgärder än för investeringspaketet under 2009 men ligger helt i linje med den nuvarande 5-års planen.

Wen Jiabao lämnar över

Under oktober/november kommer 6 av 9 ledamöter i nationella rådet att bytas ut. Däribland sittande premiärministern Wen Jiabao. Alla ledare vill lämna sitt uppdrag medan lugnet råder och effekterna av detta stundande byte är att inga dramatiska aktioner kommer att ske under året. Stimulans kommer att ske för att inte BNP ska falla under 7-8 % men Jiabao kommer inte att sticka ut hakan som han gjorde 2009 med sitt massiva stimulanspaket. Wen Jiabao ansågs vara en svag ekonomisk ledare och hade starka incitament att ladda på ordentligt för att försvara tillväxten. Nu är situationen annorlunda och situationen kan liknas vid den i USA, där inget kommer att göras åt skuldbördan före valet i november.

Hur farliga är matpriserna?

Att de skenande matpriserna var en av de officiella förklaringarna till att nedkylningarna inleddes är väl känt. Vi hör anekdoter som säger att speciellt priset på griskött (Kina har flest grisar i världen, fler än de nästföljande 20 största länderna tillsammans) var ett problem. Priset steg med 50 % per månad under flera månader i sträck. Balansen mellan utbud och efterfrågan på jordbruksprodukter är ansträngd och priserna är mycket utsatta för eventuella störningar på utbudssidan. En dålig skörd i Kina får dessutom stora konsekvenser för världsmarknaden givet landets storlek. Under stycke ”Kinas Råvarubalans” benar vi ut Kinas situation för jordbruksprodukter. Stigande matpriser får direkt genomslag i inflationen och skulle vara svårt att ignorera från ”policy makers”. Den humoristiske kan konstatera att i Kina betyder CPI ”Commodity Price Inflation”.

Inflation med och utan matpriser

Varför tar inte konsumtionen vid?

Den nuvarande 5-års planen sjösattes för ett år sedan. Den stora förändringen som annonserades var att Kina skulle gå från att vara drivet av investeringar och exportinriktad tillverkning till inhemsk konsumtion. Konsumtion kommer dock inte att bli en stark drivkraft på lång tid. Per capita kapitalet är fortfarande mycket lågt jämfört med USA och Japan. Kina är idag på motsvarande nivå som USA var år 1930 och Japan år 1970. Bristen på socialt skydd och pensioner gör att människor måste spara en stor del av sina inkomster. Systemet med migrantarbetare gör också att arbetare i städerna måste spara lönen för att kunna skicka hem pengar till sina familjer på landsbygden. Det är först när man byggt bostäder för migrantarbetare och dessa blivit fullt urbaniserade med sina familjer som konsumtionen kan börja öka i denna grupp.

Måste byta modell

Kinesiska myndigheter inser att de måste byta modell för tillväxt. Det har dock blivit mycket svårare att enas om reformer. Politiken har blivit mer driven av consensus och det är inte bara centrala regeringen som har makt. De lokala regeringarna är 45 stycken och varje ledare för en lokal regering har status som en minister. Denna förändring i det politiska systemet har pågått under de sista 15 åren. Tidigare ledare drev en ”one man show” Mao och Deng samt Jiang Zemin (1992-2003) är exempel på detta. Kina är dock fortfarande väldigt fokuserat på BNP som utvärderingsmått. Just nu är sentimentet tonat av inställningen att den kinesiska modellen fungerar bra eftersom det går så dåligt för de västerländska styrmodellerna. Varför byta till en västerländsk modell som uppenbart inte fungerar?

BNPs komponenter i Kina

Faktum är att Kina kommer få mycket svårt att byta modell. Grafen ovan illustrerar att väldigt lite har hänt de sista 10 åren. Hushållens konsumtion har växt långsammare än BNP och dess andel har därmed minskat från 45 % år 2000 till 35 % år 2010. Kina behöver skifta fokus från tillverkning till servicebetonade sektorer. Service är arbetskraftintensivt och det betyder att miljoner människor ska utbildas från jordbruksarbete till högre utbildning.

Det är en komplicerad process som tar lång tid. Världsbanken har haft synpunkter på den låga nivån på Kinas högre utbildning. En kinesisk ingenjör är mer som en västerländsk mekaniker. Antalet ingenjörer minskar dessutom och kreativiteten är dålig. Studenter lär sig bara att memorera lösningar. Det är huvudskälet till det utbredda fenomenet med kopiering och stöld av teknologi. Pekingbaserade biltillverkaren BAIC som köpt plattformen till 9-5 och 9-3 av SAAB säger att man kommer fortsätta köpa teknologi från väst då det tar för lång tid att utveckla egen i takt med att kundernas krav på produkterna ökar. Shanghai är utsett till att bli det finansiella meckat men det finns inte arbetskraft med rätt kompetens. Regeringen har haft svårt att förstå vikten av övergången till en fungerande servissektor för den kinesiska ekonomin. Tillväxt i servicesektorn, som till hög grad är ”oregistrerad” ansågs svår att mäta och mättes inte före 2002. Finanssektorn är outvecklad och det finns i princip ingen marknad för konsumentkrediter. 5 års-planerna har varit helt fokuserade på mätbar tillväxt i linje med fokus på BNP som styrmedel.

Historia

På kort tid har kina gått från att vara ingenting till att vara det land som bidrar mest till världens tillväxt. En kort historisk tillbakablick visar vilka betydelsefulla steg det var som möjliggjorde den fantastiska utvecklingen.

Större än USA

År 1979 var Kina ett av världens fattigaste länder med en inkomst per capita på 210 dollar. Det var då en tredjedel av vad länderna i Södra Afrika hade och Afrika var världens fattigaste kontinent. Under de efterföljande 30 åren har Kina haft en medeltillväxt på 9,9 %.
Idag är Kina ett medelinkomstland. Kina passerade Japan som världens andra största ekonomi under 2010 och Tyskland som världens största exportör av varor samma år. Landet är idag världens största producent av bilar och Shanghai har sedan 2005 det hamnområde som hanterar flest containrar i världen. Många är övertygade om att Kina snart kommer beröva USA dess placering som världens främsta nation. Om båda länderna fortsäter sin nuvarande tillväxt kommer det att ske år 2030. Den kinesiska förändringen begränsar sig dock inte till ekonomi. Den imponerande ökningen i landets BNP går hand i hand med sociala och politiska reformer. Det är sannerligen en märklig utveckling i ett kommunistiskt land. Detta land håller på att skapa en ny samhällsmodell – kapitalistisk kommunism. Den som besöker Peking och Shanghai idag får en försmak av morgondagens metropoler. Dessa städers dynamiska puls är en drog som berusar de flesta – speciellt utländska besökare.

Den rasande utvecklingen som har lett fram till Kinas blomstrande ekonomi har sitt avstamp under 1989. Berlinmurens fall och massakern på himmelska fridens torg är två oberoende händelser som inträffade under samma ödesdigra år. Båda händelserna var tongivande för globaliseringsprocessen. Vänstern i väst går i bitar och nyliberalismen tar vid som den moderna modellen. Tjugotre år senare är det enkelt att konstatera att de reformer och förändringar som dessa båda händelser gav upphov till har ritat om den geopolitiska kartan till förmån för det kommunistiska Kina. Väst Beijing-regimen slog ner kraven på demokrati med en väpnad aktion. I väst slutade det kalla kriget med murens fall och snart anslöt sovjet till det demokratiska systemet.

År 1989 anser Deng Xiaoping (ledare mellan 1978-1991) att de verkliga motiven till protesterna på Himmelska fridens torg är att folket blandar ihop demokrati och kapitalism. Han inför därför en ekonomisk öppning. Vinster blir tillgängliga för folket och han uppmanar till produktion. ”Berika er” blir mantrat. Bönderna som knappt kunnat överleva på jordlottarna får äganderätten till sin produktion och rätt att flytta från landsbygden. Bönderna blir migrantsarbetare och kan på några få år tjäna ihop pengar för att återvända hem för att starta annan kommersiell verksamhet. Experimentet hade startat redan i slutet av 70-talet under Mao (ledare mellan 1949-1975) men kom tillbaka med full kraft några år efter upproren 89.

Maos efterträdare Deng inser att utländskt kapital är det enda som kan rädda den kinesiska socialismen undan undergång. Avet efter Mao var ett land i fattigdom och hunger. Den ekonomiska tillväxten var helt enkel otillräcklig.

Spinning Jenny går igen

Nittiotalet blir en exceptionell period i Kinas utveckling. Den öppning mot kapitalismen som Deng införde kallas nu ”den öppna dörrens politik” och den börjar ge resultat. Det är en tid med radikala förändringar och många offer men framförallt otrolig ekonomisk tillväxt. Shenzhen i provinsen Guangdong nära Hong Kong blir den viktigaste ekonomiska frizonen i experimentet med det kommunistiska kinas kapitalism. De utländska industriägare som befinner sig först på plats gör det just för att minska kostnaden för arbetskraften och i utbyte får Kina utländska investeringar.

Dengs plan lyckas just därför att när utländsk produktion flyttar till Kina så sjunker deras produktionskostnad vilket gör att landet kan attrahera mer utländskt kapital för ytterligare produktion. Denna billiga produktion i Kina blev för 90 talet vad ”Spinning Jenny” var för den industriella revolutionen. Kinas döende socialistiska ekonomi blir den globala världens monteringsband där alla typer av enkla varor och halvfabrikat kan produceras och säljas i väst till vrakpriser.

Kinas export har gått upp tio gånger på tio år

En stor del av värdet på exporten tillfaller utländska bolags dotterbolag. ”Made in China” får alltså BNP att stiga i omvärlden och en självuppfyllande loop är satt i snurr. Bolagen producerar billigare i Kina vilket genererar större bolagsvinster. Bolagsutdelningar stiger och BNP tillväxt tillsammans med tillgång på billigare kinaproducerade varor ökar konsumtionen vilket skapar än högre efterfrågan på Kinas billiga varor. Och så håller det på.

Kinas råvaru(o)balans

Kinas ”råvaruhunger” brukar hanteras som ett generellt marknadsdrivande begrepp. Kina är ett land som trots sin påverkan på råvarumarknaden har en relativt god tillgång på råvaror.

Vi har skapat en uppställning som illustrerar hur kinas balans mellan produktion och konsumtion ser ut för olika råvaror och hur den har utvecklats över tiden. Den andel som måste importeras fördelas på direktimport från utländska marknader och från produktion i de råvarubolag som förvärvats utomlands. Vi återkommer till det under avsnittet ”Försörjning utomlands”

Följande ”scatter-grafer” har kinas självförsörjningsgrad på x-axeln och kinas andel av världsproduktionen på y-axeln. Kina är och kommer att vara nettoimportör av nickel, koppar, järnmalm, soja och olja. För övriga livsmedel, stål kol och aluminium så är landet självförsörjande och zink närmar sig självförsörjande. Det är i den första kategorin som Kina har ett stort importbehov som landet påverkar det globala priset. Speciellt för järnmalm där landet står för 40 % av globala efterfrågan. Det är uppenbart att Kina haft som strategi att expandera produktionen av de råvaror som man har inhemsk tillgång till. Grafen nedan visar 2011 års balans och det finns nu två tydliga grupperingar mellan råvaror kina kan producera och efter senaste decenniets expansion nått självförsörjning och den grupp man har svårt att expandera och måste förlita sig på importen för.

Kinas råvaru(o)balans

Stål och dess insatsråvaror

Kina är fortfarande relativt självförsörjande på kolråvaran för stålproduktion, koks men lider av en uppenbar brist på järnmalm. Fram till 2007 klarade de inhemska gruvorna att försörja landet till 50 % men därefter har det gått snabbt utför. Idag importeras 70 % av all järnmalm som kinesisk stålproduktion konsumerar. Givet en situation med brist på den globala marknaden så har priset styrts av vad som krävs för att göra de små inhemska gruvorna i Kina lönsamma. Dessa gruvor levererar det sista tonnet malm till kinesiska stålverk. Det är därför centralt att förstå kostnadsstrukturen i Kinas järngruvor för att få en uppfattning om var priset på järnmalm kommer hamna när globala marknaden för järnmalm når överskott och malmen från lågkostnadsländerna ska substituera högkostnadsproduktion i Kina.

Historiska balansen för järnmalm och kol

I grafen nedan framgår att Kina har byggt ut sin stålindustri från en självförsörjningsgrad på 80-90 % till 100 % mellan 1996 och 2011. Givet att Kina är relativt självförsörjande på kol och kommer kunna köpa järnmalm till lägre priser på exportmarknaden samt har världens modernaste stålindustri är det inte omöjligt att landet blir nettoexportör från 2014 och framåt. Kina gör en Japan skulle man kunna säga.

Historiska balansen för stål

Energi

Energi har en mycket central roll i Kina. Landet hade aldrig kunna industrialiserat utan tillgången på billigt kol. Olja är en resurs som landet lider stor brist på och importen kommer fortsätta. Idag importerar Kina 50 % av sin oljekonsumtion och står bara för 5 % av globala produktionen. Energibesparingar står högt på agendan. Stålindustrin står för en stor del med accepteras då stålet behövs för urbaniseringen. Oljan driver på inflationen och NDRC tillämpar en prismodell för bensin och diesel som baserar sig på priset för en korg med Brent, Dubai och Cinta (Indonesien). Om korgens pris rör sig mer än 4 % under en period på 22 dagar kan NDRC ändra priset på bensin och diesel i Kina. Priset på WTI olja är alltså ointressant för Kinas oljepris och inflation. Om vi tar Pekings provins med 20 miljoner invånare som exempel på en mogen marknad i Kina så kommer 30 % av energikonsumtionen från kol. Andelen ska ner till 25 % till 2015. Förnyelsebara källor står för 3,2 % och investeringar i solteknologi lyfts ständigt fram. Övriga 66,8 % kommer från olja.

Historiska balansen för energiprodukter

Basmetaller

Efter finanskrisen har aluminiumproduktion flyttat från väst till Kina. Nästa trend är att produktionen i Kina integreras och smältverk i kustområden stängs. Nya byggs i närheten till kolfälten inåt landet. Kina har inga ambitioner att bli exportör av primärt aluminium då det utöver att göra anspråk på landets tillgång på billigt kapital och arbetskraft också är energiintensivt. Aluminiumkomponenter skickas dock på exportmarknaden. Kinas största aluminiumproducent Chinalco ser mycket dålig lönsamhet i aluminiumindustrin med stor överetablering av produktionskapacitet och landet fortsätter bygga ny kapacitet i och med flytten till kolfälten. Samtidigt stängs gamla och olönsamma smältverk med detta är kontroversiellt då lokalpolitiker värnar om sina jobb och inkomster. Chinalco har sedan finanskrisen diversifierat sig till ett polymetalliskt bolag som dessutom har gjort flera förvärv av andelar av utländska gruvbolag (12 % av Rio Tinto är det största).

Koppar och nickel är de två metaller där Kina i särklass har störst importbehov. Någon ljusning för kineserna går inte att skönja. Efterfrågan på nickel kommer dock inte växa lika explosionsartat som för koppar då nickel främst drivs av konsumtionsvaror. Däremot så råder en ökad oro kring Indonesiens ovilja att exportera oförädlade råvaror. Indonesien står för 60 och 70 % av Kinas import av NPI (Nickel pig iron). Zinkproduktionen från Kinas gruvor har stadigt ökat vilket är en effekt av att Kina lyckats effektivisera den tidigare småskaliga gruvproduktionen.

Historiska balansen för basmetaller

Historiska balansen för basmetaller - Grafer

Jordbruk

Jordens befolkning passerade 7 miljarder i oktober 2011. Av dessa lever 1,3 miljarder i Kina. Var femte människa är alltså kines och givet antagandet att alla människor kan äta sig mätta så borde ca 20 % av världens mat konsumeras i Kina. Med högre levnadsstandard kommer krav på mer animalisk kost och dagens kineser äter mer kött, fisk och ägg än vad de gjorde för bara några decennier sedan. Fram till millennieskiftet var Kina självförsörjande på majs, vete och griskött. Sedan dess har den ökade konsumtionen av kött ökat trycket på den inhemska produktionen av grödor som kan tjäna till foder för djuruppfödning – främst majs och soja. Kina konsumerar idag hälften av världens griskött vilket är en konsekvens att flera andra folkrika länder väljer att inte äta griskött. En dålig skörd i Kina (-15%) av vete eller majs får stora konsekvenser för världsmarknaden då Kina utgör 20 % av den globala marknaden. Marknadsbalansen för jordbruksprodukter i Kina är, som framgår av illustrationerna nedan, stram och en dålig skörd får direkt verkan på matpriserna.

Historiska balansen för jordbruksprodukterHistoriska balansen för jordbruksprodukter - Grafer

Försörjning utomlands – Kina aggressivt på M&A?

Kinas förvärv av råvarubolag och råvaruprojekt i tidiga stadier utomlands har väckt stor uppståndelse under senare år. Vi har gått genom statistiken för att klarlägga situationen.

Kinesiska investeringar är inte välkomna

“Vi behöver inte deras pengar och de har ingen kunskap att tillföra våra bolag” Citatet är hämtat från en konversation med en australiensisk gruvchef under en konferens för några år sedan. Det återspeglar det bemötande som kinesiska direktinvesteringar i råvarubolag får i Australien och Nordamerika. Sydamerika och Afrika är annorlunda och det är där Kina fått gå in i gruvprojekt i tidiga stadier.

Sedan år 2000 har Kinesiska bolag varit med och lagt bud på 1354 stycken bolag till ett sammanlagt värde om 151 miljarder dollar. Av dessa bud så läggs 62 miljarder eller 41 % på inhemska bolag. Mycket utav kinesiska transaktioner handlar alltså om konsolidering av den egna småskaliga gruvindustrin. Efter inhemska förvärv köps gruvtillgångar i Australien, 24 %, Storbritannien, 15 %, Kanada 4 % och Syd-Afrika 2 %. Övriga 12 % är spridda över världen. Storbritannien har inga gruvtillgångar att tala om men är hem för många listade gruvbolag. Kina som aggressiv förvärvare av mindre länders naturtillgångar är alltså felaktig. Kina har gjort stora utländska förvärv men huvudsakligen under finanskrisen och då i Australien och Kanada. Kina har nyttjat sina inkomster till att förvärva andelar i västerländska bolag som varit försatta i akut kapitalbrist. Av de bud som läggs på inhemska bolag är det endast 2 % som inte går till avslut vilket tyder på statsmaktens starka inblandning i processen.

Kinesiska bolagsförvärv i gruv och metallsektorn utomlands

Marknaden

Att Kina konsumerar stora mängder råvaror råder det inget tvivel om. Länge har lejonparten gått till statligt finansierade infrastrukturella investeringar. I den sektorn börjar nu tempot avsevärt att mattas och fokus för framtiden ligger i produktionen av konsumentvaror.

Koppar

I grafen nedan separerar vi kinas kopparkonsumtion på det som går till byggnation (infrastruktur + fastigheter) och övrig användning (konsumtionsvaror). Under finanskrisen fick stimulansinvesteringar stor effekt på användningen av koppar i infrastruktur samtidigt syns en viss nedgång i övrig användning. Under 2010 och 11 har tillväxttakten i infrastruktur minskat markant och det är en trend som vi tror kommer att fortsätta. Vi tittar därför djupare på konsumtionen (blå fält i grafen nedan).

Kopparkonsumtion fördelat på byggnation och konsumtionsvaror

Av den koppar som konsumeras utanför byggnation så dominerar produktionen av luftkonditioneringar. Varje apparat förbrukar i genomsnitt 8,3 kg. Därefter är elektronikkomponenter och tv-apparater de stora grupperna. Av grafen nedan går det att utläsa den starka säsongsvariation som är så typisk för kinesisk produktion. Nyårsledigheten slår igenom i statistiken och en månadssiffra ska alltid tolkas försiktigt. De olika användningsområdena är listade nedifrån och upp i grafen. Det nedersta fältet är alltså luftkonditioneringar och det översta är övriga fordon.

Kopparkonsumtion i ton per månad för icke infrastruktur i Kina

Givet vår oro för kinas export till en omvärld med en svag konjunktur så har vi grävt vidare och undersökt hur mycket av de färdiga kopparintensiva varorna som konsumeras i Kina respektive går på export. Grafen nedan illustrerar hur stor del av respektive varugrupp som exporteras omräknat till mängd koppar. Grafen visar att exporten inte väger tungt med undantag för tv apparater och kylskåp där knappt varannan enhet exporteras och luftkonditioneringar där ca 30 % exporteras. Fordonsindustrin har fortfarande mycket låg exportandel även om den som grupp konsumerar mycket koppar. Slutsatsen blir att Kinas konsumtionsvaror kommer att förbruka relativt mycket koppar även om exporten till väst utvecklas svagt framgent.

Varuproduktion uttryckt i kopparinnehåll fördelat på inhemsk konsumtion och export

Fordonen går inte på export och är därmed inte känslig för västs konjunkturnedgång. 50-60 % av delarna i bilarna importeras och i takt med en allt starkare RMB kompenserar det för att lönerna stiger med 10 % per år och om 5 år väntas en bil kosta lika mycket som idag. Under 2011 steg bilförsäljningen med 3 % efter att överkonsumtion skett under 09/10. För 2012 väntas försäljningen stiga med 5-10 %. Underliggande efterfrågan bedöms vara 10-15 % men på grund av bristen på likviditet så når inte försäljningen upp till den potentiella. Sammanlagt så utgör konsumtionssegmentet 48 % av kinas efterfrågan på koppar. Totalt exporterar Kina 11 % av de ton koppar man konsumerar i form av olika färdiga produkter.

Det långsiktiga starka behovet av koppar finns alltså kvar och efterfrågan är inte speciellt beroende av hur konjunkturen är för export till väst. Istället är det fastighetsmarknaden som styr då den dels efterfrågar luftkonditioneringar och andra hushållsmaskiner samt allmänt kräver koppar till el och vattenledningar vid byggnation.

Aluminium

Kinas aluminiumkonsumtion domineras fortfarande av infrastrukturella behov. Fordonsindustrin och förpackningar till livsmedel är en liten grupp om man jämför med hur USAs konsumtion ser ut. Fram till 2015 väntas framförallt vägbyggen i städerna öka för att minska trängselproblem. Under 11:e 5-årsplanen byggdes 1 500 km motorväg med det ska byggas 4 400 km under den 12:e planen. Segmentet byggnation väntas öka aluminiumkonsumtionen med 15 % under 12:e planen. Under samma period väntas elnätet växa med 8,8 % i installerad kapacitet.

Aluminiumkonsumtion per segment i Kina och USA

Stål och järnmalm

Enligt CISA (China Iron and Steel Association) så sker 1/3 av Kinas järnproduktion i bra gruvor med en produktionskostnad mellan 70 och 80 USD/ton omräknat till 62% järninnehåll som är den kvalitet som handlas på världsmarknaden. Dessa gruvor är dagbrott med över 50 % järnhalt. 1/3 är underjordsgruvor med hög produktionskostnad, 120-130 USD/ton. Dessa gruvor har låg järnhalt –ner mot 15 % och stängs så fort priset faller. Den övriga produktionskapaciteten är diffust utspridd mellan de två definierade. Som mest järnmalm producerade Kina 2010 då produktionen nådde 432 Mt 62% Fe. Givet CISAs uppskattning så skulle Kina ha 144 Mt högkostnadsgruvor och 144 Mt lågkostnadsgruvor.

För att bryta de nuvarande höga priserna på järnmalm måste en av två saker ske:

  • Lägre stålproduktion i Kina, vilket skulle minska efterfrågan på järnmalm till nivåer där den inhemska högkostnadsproduktionen inte efterfrågas (substitueras med malm från exportmarknaden). Detta scenario kräver att stålproduktionen minskar med motsvarande antal ton som kommer från kinas högkostnadsgruvor vilket är 108 Mt stål (16 % av 2011 stålproduktion i Kina).
  • Importerad malm helt ersätter den inhemska högkostnadsproduktionen. Detta scenario kräver 144 Mt ny malm från exportmarknaden och det kommer med nuvarande projekt- pipeline att ske under 2013 (se bilaga ”Nu kommer vågen”).

Under de senaste åren har gruvprojekt ständigt blivit försenade och situationen lär fortsätta. Det som har förändrat utsikterna för järnmalmspriset är att utbudet kommer att växa ifatt efterfrågan mycket snabbare i och med atrt Kinas stålkonsumtion väntas plana ut.

Under 2011 producerade Kina 684 Mt stål som krävde 902 Mt järnmalm (62% Fe innehåll). Av detta kom 283 Mt (31 %) från de inhemska gruvorna och 619 Mt från exportmarknaden. Om vi inte antar någon tillväxt i Kinas stålproduktion så kommer utbudsvågen av järnmalm på exportmarknaden att räcka för att ersätta all inhemsk produktion under 2014. Det skulle få ner järnmalmspriset till marginalkostnaden på exportmarknaden, som fram till 2007 var 50 USD/ton. Idag ligger den högre pga kostnadsinflation i gruvindustrin men vårt estimat är att den ligger klart under 100 USD. Under 2013 kommer priset börja pressas av att högkostnadsproduktionen i Kina ersätts av exportmarknaden. Kinas järngruvor kommer alltså att gå under även om vi lägger på viss tillväxt i Kinas stålsektor. CISA bedömer att Kinas stimulanspaket på 600 miljarder USD under 2008 har ökat stålkonsumtionen med 50 Mt per år mellan 2008 och 2013. Givet den injektionen och att vi inte väntar oss mer dylik stimulans så tror vi inte på någon större tillväxt i den kinesiska stålproduktionen från nuvarande nivåer, +4 % är rimligt för 2012.

I grafen nedan illustrerar vi olika länders stålkonsumtion per capita. Kina är ett land som har haft en imponerande ökning redan på låga inkomstnivåer vilket beror på en av fördelarna med att vara sist in i industrialiseringen. Kina har hela tiden haft en marknad runt om sig att bedriva handel med. Så var till exempel inte fallet när USA gick igenom motsvarande utvecklingsfas. I grafen demonstrerar vi hur kinas stålkonsumtion måste öka för att absorbera mellan 50 och 100 % av den järnmalm som kommer ut på exportmarknaden fram till 2015. Vi har antagit att Kina fortsätter växa med 8 % per år. Som framgår av grafen skulle en sådan expansion av den kinesiska stålkonsumtionen föra upp Kina till nivåer över 700 kg/capita vilket endast det exporttunga Syd-Korea har passerat. Vi håller detta scenario för osannolikt och tror att marknaden för järnmalm är på väg mot ett stort överskott med början under 2013 och fullt sjösatt under 2014.

Stålkonsumtion per kapita

Man skulle kunna argumentera för att Kina kommer att fortsätta bygga ut stålindustrin och skicka stålet på export till väst. Något de inhemska stålbolagen vill. Regeringen lär dock hindra detta då stålindustrin lever av subventionerat billigt kapital och det vill man inte exportera. Det skulle i så fall utöver lägre malmpriser även innebära lägre stålpriser i väst.

Produktionen – Nu kommer vågen

Efter snart tio år med starka metallpriser, måvara undantaget finanskrisen, så börjar de enorma investeringar som gjorts i gruvindustrin att bära frukt. Året 2012 är ett år med mycket ny produktion på marknaden och tidigare underskott kommer att vändas till överskott för flera metaller.

Koppar

Koppar fortsätter att vara den basmetall som har den mest strama balansen mellan utbud och efterfrågan. Lagernivåerna är relativt låga och det finns ingen ledig gruvkapacitet, därav de höga priserna på koppar. Under 2012 ser det dock ut som att en våg av ny produktion kommer igång. Detta är dock en tillfällig ökning och redan 2013 så faller utbudsökningen ner till 4 % igen. De kommande åren, 2012-15 har hursomhelst ett högre tillväxtsnitt, 5,2 % mot 2,1 % mellan 2001-2010. Även om vi vant oss vid förseningar i nya projekt så ser det alltså ut som att utbudet kommer att öka mer än tidigare. Vi har endast räknat med att 25 % av icke startade projekt kommer igång. Ett antagande som är förenligt med empirin. Efter att tagit hänsyn till neddragningar och stängningar (som i praktiken är ytterst få) av befintliga gruvor väntar vi oss drygt 5 Mt mer koppar under 2015 jämfört med 2010. Produktionen kommer i huvudsak från många små projekt. De riktigt stora projekten är ganska sällsynta. Kopparpriset är klart över marginalkostnaden för produktionen och det gör priset känsligt för korrigering.

Kommande kopparproduktion

Zink

Den globala marknaden för zink hade ett överskot om 282 kt under 2010. Det var det fjärde året i rad med överskott och vi förväntar oss att ökande gruvproduktion under 2012 kommer att hålla kvar marknaden i överskott. Under 2013 och 14 kommer ett större antal gruvor att stänga och successivt föra över marknaden till underskott. Från 2015 och framåt kan zink ha blivit den nya kopparn. Gruvstängningar kommer sammanlagt ta bort 1,8 Mt år 2015 jämfört med 2010. De största gruvorna som når slutet är Brunswick 2013 (283 kt Zn i produktion under 2011) Century 2015 (497 kt Zn i produktion under 2011).

Kommande zinkproduktion

Nickel

Nickel var den metall som var hårdast drabbad av finanskrisen. Under både 2008 och 2009 föll produktionen av nickel i världen. 2010 svängde sedan balansen om med en tillväxt på över 10 % när många tidigare olönsamma gruvor kunde starta igen. Åren 2012 och 13 ser ut att bli två år med omkring 10 % tillväxt i produktion av nickel per år. Till skillnad från koppar så kommer ökningen i nickel från ett fåtal stora projekt. Konsekvenserna av missöden i slutfasen på något av dessa projekt är därför mycket viktiga för balansen mellan utbud och efterfrågan. Hursomhelst så är två kommande år med sådan produktionstillväxt tillräckligt för att prisas in i terminskurvan och hålla priset på låga nivåer.

Kommande nickelproduktion

Aluminium

Aluminium är ingen gruvmetall och har följaktligen inte lidit av den flaskhals som övriga basmetaller har haft i gruvkapacitet. Produktionen av aluminium växer över tiden med omkring 5-6 % med undantag av finanskrisen då många smältverk fick stänga pga dålig lönsamhet. Aluminium är den basmetall som snabbast reagerar på prisförändringar i termer av produktion. Produktionen är mer flexibel och energi är den klart tyngsta kostnadskomponenten. Kina fortsätter att bygga ut sin aluminiumproduktion samtidigt som många västerländska bolag har expansionsplaner. Nya projekt kommer sammanlagt att ge 10 Mt ny produktion år 2015 jämfört med 2010.

Kommande aluminiumproduktion

Järnmalm

Produktion av järnmalm som säljs på exportmarknaden har växt med omkring 8 % per år det senaste decenniet. 2012 väntas inget undantag men från och med 2013 så börjar de stora investeringarna som de tre största aktörerna, Vale, Rio Tinto och BHP Billiton att dramatiskt öka produktionen. Tillväxttakten ser i dagsläget ut att fördubblas till närmare 16 % under 2014 och 2015. Eftersom Kina har högkostnadsproduktion blir kinesiska gruvor ”swing producers” Indien har visat sig klart protektionistiska under 2011 och minskat sin export. Detta fenomen bidrar till att Kina måste producera mer malm inhemskt och då stiger genast priset. Indiens ovilja att exportera kan väntas fortsätta och fram till 13/14 tror vi att de höga priserna består. Därefter kan man vänta sig att de kommer att komma ner till omkring 100 dollar per ton från dagens 160 dollar per ton.

Kommande järnmalmsproduktion

Kartan nedan illustrerar vilka länder Kina importerar järnmalm ifrån. Kina har spridit inköpen till fler länder från att tidigare i princip enbart sträckt sig till Australien, Brasilien och Indien. Många bäckar små gör att Kina under 2010 fick 25 % av sin importerade järnmalm från andra länder än Australien, Brasilien och Indien. De nya aktörerna som växt fram under åren med högra priser kommer att borga för att de tre stora järnmalmsaktörerna får svårare att gemensamt hålla uppe priserna när marknaden går mot överskott. En mängd uppstartade gruvor och nytillkomna mindre projekt kommer behöva köra sin produktion för att betala av skulder för finansiering.

Kinas import av järnmalm per land

[box]SHB Råvarubrevet är producerat av Handelsbanken och publiceras i samarbete och med tillstånd på Råvarumarknaden.se[/box]

Ansvarsbegränsning

Detta material är producerat av Svenska Handelsbanken AB (publ) i fortsättningen kallad Handelsbanken. De som arbetar med innehållet är inte analytiker och materialet är inte oberoende investeringsanalys. Innehållet är uteslutande avsett för kunder i Sverige. Syftet är att ge en allmän information till Handelsbankens kunder och utgör inte ett personligt investeringsråd eller en personlig rekommendation. Informationen ska inte ensamt utgöra underlag för investeringsbeslut. Kunder bör inhämta råd från sina rådgivare och basera sina investeringsbeslut utifrån egen erfarenhet.

Informationen i materialet kan ändras och också avvika från de åsikter som uttrycks i oberoende investeringsanalyser från Handelsbanken. Informationen grundar sig på allmänt tillgänglig information och är hämtad från källor som bedöms som tillförlitliga, men riktigheten kan inte garanteras och informationen kan vara ofullständig eller nedkortad. Ingen del av förslaget får reproduceras eller distribueras till någon annan person utan att Handelsbanken dessförinnan lämnat sitt skriftliga medgivande. Handelsbanken ansvarar inte för att materialet används på ett sätt som strider mot förbudet mot vidarebefordran eller offentliggörs i strid med bankens regler.

Analys

How renewable fuels are accelerating the decarbonisation of transport

Published

on

WisdomTree

On 16 November 2022, UK’s Royal Air Force (RAF) Voyager aircraft, the military variant of the Airbus A330, took to the skies for 90 minutes over Oxfordshire. What looked like a routine test flight in its outward appearance was ultimately deemed ground-breaking. Why? It was a world-first military transporter aircraft flight, and the first of any aircraft type in the UK to be completed using 100% sustainable jet fuel.  

Mobeen Tahir, Director, Macroeconomic Research & Tactical Solutions, WisdomTree
Mobeen Tahir, Director, Macroeconomic Research & Tactical Solutions, WisdomTree

What are renewable fuels?

Renewable hydrocarbon biofuels (also called green or drop-in biofuels) are fuels produced from biomass sources through a variety of biological, thermal, and chemical processes. These products are chemically identical to petroleum gasoline, diesel, or jet fuel.

In other words, renewable fuels are sources of energy chemically identical to fossil fuels but produced from domestic, commercial, or agricultural waste (see Figure 1 below).

Figure 1: Converting waste into energy

Waste types and refinery output

Why the excitement?

Renewable fuels, like renewable diesel and sustainable jet fuel, can reduce greenhouse gas emissions by around 80-90% compared to fossil fuels. And because they burn much cleaner, engine filters remain cleaner for longer reducing the need for maintenance. Furthermore, given used cooking oil, vegetable oil, processing waste, and animal fat waste are used as inputs, the production of these fuels reduces biowaste, thereby cutting emissions from landfills.

This makes renewable fuels a key component of the circular economy. Humans have largely operated on the linear model historically when it comes to utilising natural resources. The circular model, in contrast, is much less wasteful and seeks to recycle as much as possible (see Figure 2 below).

Figure 2: The Circular Economy

Circular economy
Source: WisdomTree, Ellen MacArthur Foundation, 2023

The most exciting thing about renewable fuels is the immediacy with which they can make an impact. The reason why they are referred to as drop-in fuels is that they can replace fossil fuels in internal combustion engines with little or no modification required. So, if supply was abundant enough, forms of transport which cannot be electrified easily like heavy duty trucks, ships, and aeroplanes can be switched across to renewable fuels making a significant improvement to the environmental footprint. According to BP, “A return flight between London and San Francisco has a carbon footprint per economy ticket of nearly 1 tonne of CO2 equivalent. With the aviation industry expected to double to over 8 billion passengers by 2050, it is essential that we act to reduce aviation’s carbon emissions.”

The challenge

Renewable fuels or biofuels are still in their infancy. This means the obvious hurdle to overcome is cost competitiveness with fossil fuels. Cost estimates vary, but figures from the International Air Transport Association (IATA) provide a useful sense for the ballpark. In May 2022, IATA stated that the average worldwide price of jet fuel is about $4.15 per gallon compared to the US average price of a gallon of sustainable aviation fuel, which is about $8.67.

So, roughly double the price of the incumbent polluting technology. This is not a bad starting point at all. Considering how rapidly the cost of energy storage in batteries has fallen in the last decade, renewable fuels could become competitive quite soon if sufficient investment is made and economies of scale are achieved. IATA also predicts that renewable fuels could make up 2% of all aviation fuels by 2025, which could become a tipping point in their competitiveness.

Businesses are acting

Businesses pursuing their own net zero targets have already started exploring renewable fuels to minimise their waste. Darling Ingredients Inc, which produces its trademark Diamond Green Diesel from recycled animal fats, inedible corn oil, and used cooking oil, was chosen by fast food chain Chick-fil-A in March 2022 to turn its used cooking oil into clean transportation fuel.

Similarly, McDonald’s entered into a partnership with Neste Corporation in 2020 to convert its used vegetable oil into renewable diesel and fuel the trucks that make deliveries to its restaurants. According to TortoiseEcofin, both Darling Ingredients and Neste have a net negative carbon footprint given emissions produced by these businesses are lower that the emissions avoided because of their renewable fuels.

A final word

Renewable fuels alone will not tackle climate change. No single solution can. But they can help us make meaningful progress. The Intergovernmental Panel on Climate Change (IPCC) emphasises how crucial it is for the world to halve its greenhouse gas emissions this decade to at least have a chance of limiting global warming to 1.5oC. This means that solutions with an immediate effect have an important role to play. Biofuels can cut emissions from waste in landfills and provide much cleaner alternatives to fossil fuels to help accelerate the world’s decarbonisation efforts. They don’t require different engines to be of use. They just need funding to reach scale.

Mobeen Tahir, Director, Macroeconomic Research & Tactical Solutions, WisdomTree

Continue Reading

Analys

SEB Metals Weekly: China Covid exit is bullish for metals

Published

on

SEB - analysbrev på råvaror

China Covid exit is bullish for metals

Softer inflation, slight macro-optimism, and China taking a rapid exit from Covid restrictions. Markets have become more optimistic. Inflation indices have eased and that has created some hopes that central banks won’t lift interest to a level that will kill the economy in 2023. Natural gas prices in Europe have fallen sharply. This has suddenly reduced energy-inflationary pressure and removed the direst downside economic risks for the region. But general market optimism is far from super-strong yet. The S&P 500 index has only gained 1.9% since our previous forecast on 1 Nov 2021, and oil prices are down nearly 10% in a reflection of concerns for global growth. China has however removed all Covid-restrictions almost overnight. It is now set to move out of its three years of Covid-19 isolation and lockdowns at record speed. Industrial metals are up 20% and the Hong Kong equity index is up 40% as a result (since 1 Nov-22). China’s sudden and rapid Covid-19 exit is plain and simply bullish for the Chinese economy to the point that mobility indices are already rebounding quickly. SEB’s general view is that inflation impulses will fade quickly. No need then for central banks across the world to kill the global economy with further extreme rate hikes. These developments have removed much of the downside price risks for metals in 2023 and we have to a large degree shifted our 2024 forecast to 2023.

Lower transparency, more geopolitics, more borders, and higher prices and exponential spikes. The first decade of this century was about emerging markets, the BRICs, the commodity price boom, the commodity investment boom, and free markets with free flow of commodities and labor with China and Russia hand in hand with western countries walking towards the future. High capex spending in the first decade led to plentiful supply and low prices for commodities from 2011 to 2020. A world of plenty, friends everywhere, free flow of everything, and no need to worry. The coming decade will likely be very different. Supply growth will struggle due to mediocre capex spending over the past 10 years. Prices will on average be significantly higher. There will be frequent exponential price spikes whenever demand hits supply barriers. Price transparency will be significantly reduced due to borders, taxes, sanctions, geopolitical alignments, and carbon intensities. Prices will be much less homogenous. Aluminium will no longer be just one price and one quality. Who made it, where was it made, where will it be consumed and what the carbon content will create a range of prices. Same for most other metals.

Copper: Struggling supply and China revival propel copper prices higher. Unrest in Peru is creating significant supply risks for copper as the country accounts for 10% of the global supply. Chile accounts for 27% of global production. Production there is disappointing with Codelco, the Chilean state-owned copper mining company, struggling to hit production targets. The Cobre Panama mine in Panama is at risk of being closed over a tax dispute between Quantum and the government. Cobre Panama is one of the biggest new mines globally over the past 10 years. The rapid exit from Covid restrictions in China is bullish for the Chinese economy and thus for copper demand and it has helped to propel prices higher along with the mentioned supply issues. The Chinese property market will continue to struggle, and it normally accounts for 20% of global copper demand while China accounted for 55% of global copper demand in 2021. While China is no longer prioritizing the housing market it is full speed ahead for solar, wind, EVs, and electrification in general. So, weakening Chinese copper demand from housing will likely be replaced by the new prioritized growth sectors. Global supply growth is likely going to be muted in the decade to come while demand growth will be somewhere between a normal 3% pa. to a strong 4% pa. to a very strong 5% pa. Copper prices will be high, and demand will hit the supply barrier repeatedly with exponential spikes as the world is working hard to accelerate the energy transition. Copper prices could easily spike to USD 15-16,000/ton nearest years.

Nickel: Tight high-quality nickel market but a surplus for a low-quality nickel. Nickel production is growing aggressively in Indonesia. The country is projected to account for 60-70% of global supply in 2030. This will become a huge and extremely concentrated geopolitical risk for the world’s consumers of nickel. Indonesia has an abundance of low-grade C2 nickel. The challenge is to convert low-quality C2 nickel to high-quality C1. We are set for a surplus of C2 nickel but the market for C1 nickel will depend strongly on the conversion capacity for C2 to C1. Low price transparency will also help to send prices flying between USD 20,000/ton and USD 30,000/ton. Strong growth in nickel production in Indonesia should initially call for prices down to USD 20,000/ton. But Indonesia is a price setter. It will account for 50% of global supply in 2023. It doesn’t make sense for Indonesia to kill the nickel price. If the nickel price drops, then Indonesia could quickly regulate supply. There should be a premium to nickel due to this. As a result, we expect the nickel price to average USD 24,000/ton in 2023. C2 to C1 conversion capacity may be strained and there should also be a monopoly premium due to the size of Indonesia. Converting C2 to C1 is however extremely carbon intensive and that could be an increasing issue in the years to come.

Zinc: Super-tight global market. European LME inventories are ZERO and zinc smelters there are still closed. European zinc smelters account for 16% of global zinc smelter capacity. Most of this was closed over the past year due to extremely high energy prices. European LME zinc stockpiles are now down to a stunning zero! The global zinc market is extremely tight. Reopening of European zinc smelting seems unlikely in H1-23 with a continued super-tight market as a result both in Europe and globally.

Aluminium: Price likely to be in the range of USD 2400 – 3200/ton and line with coal prices in China. Aluminium prices have historically been tightly tied to the price of coal. But coal prices have been all over the place since the start of 2021 with huge price differences between Amsterdam, Australia, and domestic Chinese coal prices which are now largely state-controlled. China banning imports of Australian coal, the Chinese energy crisis in 2021, and Russia’s invasion of Ukraine in 2022 are ingredients here. This sent aluminium prices flying high and low. Coal prices in China today imply a price of aluminium between USD 2400/ton and 3150/ton with the LME 3mth aluminium price nicely in between at USD 2590/ton. The global coal market should now become more orderly as China now again is accepting Australian coal. Energy costs have fallen sharply in Europe and some producers in the Netherlands have talked about possible restarts of production. China is likely to reduce its exports of primary aluminium. Energy security of supply is high on the agenda in China, and it makes no sense to emit lots of CO2 in China and indirectly export energy in the form of primary aluminium. Growth in non-China aluminium demand in the years to come will have to be covered by non-China producers which have the potential to force prices higher and away from coal as the price driver. While LME has one price for the 3mth aluminium price we’ll likely get larger and larger price differences across the world in the form of possibly extreme price premiums for example in the EU and the US.

SEB Commodities price outlook
Source: SEB Markets – Commodities. Historical data: Bloomberg 
Continue Reading

Analys

Solid demand growth and strained supply to push Brent above USD 100/b

Published

on

SEB - analysbrev på råvaror
SEB - Prognoser på råvaror - Commodity

Brent crude had a strong end of the year as it traded at the highest level since 1 December. It is a slow start to the new year due to bank holidays and Dated Brent trades close to USD 85/b. It averaged USD 99.9/b in 2022. We expect it to average more than USD 100/b on average for the coming year amid strained supply and rebounding demand. Chinese oil demand is set to recover strongly along with re-openings while non-OECD will continue to move higher. At the moment oil looks absurdly cheap as it is cheaper than natural gas in both EU and Japan and also cheaper than coal in Australia.

Some price strength at the end of the year. The Dated Brent crude oil price index gained 2.3% on Friday with a close at USD 84.97/b. It was the highest close since 1 December. This morning it is trading slightly lower at USD 84.8/b but the market is basically void of action due to bank holidays.

Bjarne Schieldrop, Chief analyst commodities at SEB
Bjarne Schieldrop, Chief analyst commodities, SEB

Gloom and doom but IEA, OPEC and US EIA project global crude oil demand to rise between 1 m b/d and 2.2 m b/d YoY in 2023. They also expect call-on-OPEC to rise between 0.3 m b/d and 1.0 m b/d. The US EIA projects demand to increase 1 m b/d in 2023 on the back of a growth of 1.3 m b/d in non-OECD where demand in India rises by 0.2 m b/d and China by 0.6 m b/d. In China this is of course to a large degree due to re-opening after Covid-19 lock-downs. But it is still a good reminder of the low base of oil demand in non-OECD versus OECD. India last year consumed 5 m b/d which only amounts to 1.3 b/capita/year versus a world average of 4.5  b/capita/year and European demand of 10 b/capita/year. Even China is still below the world average as its demand in 2022 stood at 15.2 m b/d or 4.0 b/capita/yr. Non-OECD oil demand thus still has a long way to go in terms of oil demand and that is probably one of the things we’ll be reminded of in 2023 as Covid-19 lock-downs disappear entirely.

Solid demand growth in the face of strained supply. Important to remember is that the world has lost a huge amount of fossil supply from Russia due to the war in Ukraine. First in terms of natural gas where supply to the EU and thus to the world has declined by some 2.5 m boe/d versus pre-war levels. Secondly in terms of crude and products. The latter is of course a constant guessing game in terms of how much Russian crude and product exports has declined. The US EIA however projects that crude oil production in the Former Soviet Union will be down 2 m b/d in 2023 versus pre-Covid levels and down 1.3 m b/d YoY from 2022 to 2023. We are thus talking up to 4.5 m boe/d of lost supply from Russia/FSU. That is a huge loss. It is the reason why coal prices are still trading at USD 200 – 400/ton versus normal USD 85/ton as coal is an alternative to very expensive natural gas.

Overall for 2023 we are looking at a market where we’ll have huge losses in supply of fossil energy supply from Russia while demand for oil is set to rebound solidly (+1.0 – 2.2 m b/d) along with steady demand growth in non-OECD plus a jump in demand from China due to Covid-19 reopening. Need for oil from OPEC is set to rise by up to 1.0 m b/d YoY while the group’s spare capacity is close to exhausted.

We expect Brent crude to average more than USD 100/b in 2023. Despite all the macro economic gloom and doom due to inflation and rising interest rates we cannot help having a positive view for crude oil prices for the year to come due to the above reasons. The Dated Brent crude oil price index averaged USD 99.9/b in 2022. We think Brent crude will average more than USD 100/b in 2023. Oil is today absurdly cheap at USD 85/b. It is cheaper than both coal in Australia and natural gas both in Japan and the EU. This is something you hardly ever see. The energy market will work hard to consume more what is cheap (oil) and less of what is expensive (nat gas and coal).

Latest forecasts by IEA, OPEC and US EIA for oil demand growth and call-on-OPEC YoY for 2023. Solid demand growth and rising need for oil from OPEC. 

Latest forecasts by IEA, OPEC and US EIA for oil demand growth and call-on-OPEC YoY for 2023.
Source: IEA, EIA, OPEC, SEB graph

Oil demand projections from the main agencies and estimated call-on-OPEC. More demand and higher need for oil from OPEC

Oil demand projections
Source: IEA, EIA, OPEC, SEB table

EIA STEO projected change in oil demand for different countries and regions YoY to 2023

EIA STEO projected change in oil demand for different countries and regions YoY to 2023
Source: US EIA, SEB graph

US EIA Dec STEO forecast for FSU oil production. Solid decline projected for 2023.

US EIA Dec STEO forecast for FSU oil production. Solid decline projected for 2023.
Source: US EIA data and projection. SEB graph

US commercial crude and product stocks still below normal

US commercial crude and product stocks still below normal
Source: US EIA, SEB graph

Total US crude and product stocks including SPR. Declining, declining, declining.

Total US crude and product stocks including SPR. Declining, declining, declining.
Source: US EIA, SEB graph

US crude and product inventories both excluding and including Strategic Petroleum Reserves

US crude and product inventories both excluding and including Strategic Petroleum Reserves

US oil sales from US SPR is now coming to an end. Will make the market feel much tighter as it really is.

US oil sales from US SPR is now coming to an end. Will make the market feel much tighter as it really is.
Source: US EIA, SEB graph

Brent crude oil is absurdly cheap as it today trades below both Australian coal and natural gas in both Japan and the EU. Coal and natural gas prices should trade lower while oil should trade higher.

Source: Blbrg data, SEB graph

EU diesel prices versus natural gas prices. Could start to move towards a more natural price-balance in terms of substitution.

EU diesel prices versus natural gas prices. Could start to move towards a more natural price-balance in terms of substitution.
Source: Blbrg data, SEB graph and calculations
Continue Reading

Populära