Analys
SEB – Råvarukommentarer, 10 mars 2014

Rekommendationer
Kort sammanfattning
I det här veckobrevet vill vi särskilt uppmärksamma läsaren på det tydliga och viktiga trendbrottet i palladium. På basis av att det tekniska motståndet som etablerades redan 2011 bröts förra veckan, rekommenderar vi köp. Läs mer i ”Platina och Palladium” avsnittet.
Oljepriset steg ytterst lite nyheten om att Ryssland invaderar Ukraina. Det är ett svaghetstecken. Det är ett svaghetstecken för oljemarknaden.
Väderleksprognosen för de Brasiliens viktigaste kaffedistrikt visar återigen nederbörd långt under det normala. Torkan i januari och februari är den svåraste som är registrerad där och när nu mars även ser ut att ge lite nederbörd innan torkperioden börjar i april, finns det anledning att gå tillbaka till en köpt position i kaffe. Risken är emellertid bevisligen extrem, när kaffepriset vissa dagar har förändrats med mer än 10%.
Råolja – Brent
Efter att det stod klart att Ryssland invaderat Ukraina, steg oljepriset snabbt till 112.39 dollar som högst. När det stod klart att endast en mindre del, 300,000 fat per dag, av Rysslands olja exporteras via Ukraina till Europa, och att EU nog inte kommer att sluta importera olja från Ryssland, sjönk priset igen och stängde veckan på 109 dollar. Det är faktiskt något lägre än veckan innan allt detta inträffade. Att oljepriset inte förmår utveckla sig starkare när något sånt här inträffar, måste tolkas som ett oerhört svaghetstecken.
Ytterligare ett svaghetstecken är att oljepriset inte är starkare, trots att Libyens produktion återigen i februari krympt ihop till 350,000 fat om dagen från att ha varit uppe på 470,000 fat i januari. Under 2012 var produktionen som högst 1.6 mbpd. Stiger Libyens produktion kommer det att sätta press på oljepriset.
Nedan ser vi lagerutvecklingen i USA i tusen fat. Även om lagren inte är lika höga som förra året, är de väsentligt högre än 2008 – 2012 – och det trots att det varit mycket kallt i USA med hög efterfrågan på eldningsolja.
Antalet borr-riggar i USA steg i veckan till 1792 stycken enligt Baker Hughes. Det är den högsta nivån sedan 2012. Den största ökningen skedde på horisontella och ”directional”, alltså sådana som används på skiffer.
Årets lägsta oljepris brukar noteras i april. Förra året var det 97 dollar. I år är marknaden väsentligt svagare. Därför tror vi att priset kommer att gå ännu längre ner, kanske till 95 dollar.
Vi rekommenderar en kort position i olja, t ex med MINIS OLJA B S eller MINIS OLJA A S.
Elektricitet
Underliggande terminskontrakt för SEB:s certifikat på el rullades i början på mars från det andra kvartalet till det tredje. Just nu avser investeringen alltså vad det genomsnittliga systempriset (spotpriset) blir under juli, augusti och september.
Elpriset fortsätter att handla svagt och vi fortsätter med neutral rekommendation. Vädret fortsätter att vara milt och nederbördsrikt. Nedan ser vi veckochartet på tredje kvartalets terminskontrakt. Priset är i stadig fallande trend. Det som gör att vi inte rekommenderar sälj, utan neutral, är att priset är så exceptionellt lågt. Vi vet av erfarenhet att när något händer i elmarknaden som föranleder högre elpris – t ex ett omslag i vädret – eller högre kolpris – kommer det att gå mycket fort uppåt.
2 veckors prognos för hydrologisk balans har stigit till +5 TWh.
Priset på utsläppsrätter har stabiliserat sig strax under 7 euro per ton. Priset på kol, nedan ser vi terminskontraktet för leverans under nästa år, har de senaste veckorna hållit sig strax över 80 dollar, efter att ha gått ner från början av året. 80 dollar är samma nivå som marknaden hade som stöd under slutet av förra året. Det är möjligt att det är en nivå som kan utgöra bas för en prisuppgång. Det är dock viktigt att hålla koll på att den nivån inte bryts.
Samtidigt som pristrenden är fortsatt negativ på kort sikt, tror vi att elmarknaden bottnar i år, pga att kolmarknaden bottnar. Vädret i Norden, som har spelat en avgörande roll för prisutvecklingen, har alltid sin största påverkan på vintern, då kallt eller varmt väder påverkar efterfrågan mycket. Framåt sommaren kommer prisutvecklingen på kontinenten, som drivs mer av förutsättningarna för kolkraft, att spela större roll.
Europa importerar en del gas från Rysslands Gazprom, dock inte något land i Nordpools börsområde. Gasen används framförallt för att producera el. Gas är en dyrare energikälla i Europa än vad kol är och pga den varma vintern, behövs den inte. Vattenfalls köpte som bekant Nuon, som var gasfokuserat. Nuon är numera värt väsentligt mindre än det var när Vattenfall köpte bolaget, därför att gasbaserad produktion blivit värdelös. Nuon är en bra illustration på hur gasen förlorat mark i Europa. Detta beror till stor del på att Gazprom prissatt gasen ur marknaden. Det är inte som i USA, där en fri marknad har gjort gasen till en billigare energikälla än kol. Vad gäller hotet från Ryssland (=Gazprom) är detta tomt vad gäller gasen. Pga den varma vintern är lagren av gas dessutom stora hos konsumenterna. I Storbritannien är de t ex 25% större än normalt och eftersom varmare väder är i antågande och mindre behov för uppvärmning kommer att finnas är den uppgift om 45 dagars lager (baserat på genomsnittlig dagsförbrukning) inte relevant. EU klarar sig utan rysk gas mycket länge och ett stopp i tillförseln, t ex genom ett EU embargo, skulle ha mindre effekt på elpriset än vad media förespeglar. Pga Nord Stream, som går strax utanför Gotland, med 55 miljarder kubikmeter gas / år i kapacitet, behöver endast 25 miljarder kubikmeter forslas till EU via Ukraina; och den siffran är baserad på ett par år gamla uppgifter och återspeglar inte den kommande vårens och sommarens situation.
I går, söndagen den 9 mars, när solen sken – även över Tyskland, producerade de tyska solcellerna på 21 GW effekt av 35 GW installerat. Effekten motsvarade 21 reaktorer. Det här är elektricitet som har noll euro rörlig produktionskostnad och alltså kan erbjudas nästan så billigt för omedelbar konsumtion. Det innebär att de flesta produktionsmetoder har svårt att konkurrera, inte minst den ryska gasen.
Naturgas
Henry Hub-gasen i USA stängde i fredags på oförändrad nivå jämfört med veckan innan. Den kärva vintern är nu i princip över, helgen (8 – 9 mars) köldknäpp med upp till 20 grader under det normala i Oklahoma och Kansas och lägsta temperatur -6 till -7 grader Celcius, följs i veckan och veckorna som kommer av temperaturer över nästan hela USA.
Rig Count ökar, som vi såg under oljeavsnittet. Prisuppgången på gas är säkerligen en bidragande orsak till det. Fler borr-riggar leder inom kort till större utbud av gas och därmed lägre pris.
Vi tror att det kan vara värt att, försiktigt, ta en kort position i amerikansk naturgas, t ex med BEAR NATGAS X4 S.
Basmetaller
Den förvärrade situationen i Ukraina förra helgen angav tonen när LME öppnade på måndagen. Metallpriserna föll i linje med andra marknader. Efter att marknaden smält den nya informationen vände priserna upp på bred front mot mitten av veckan. Ett av veckans teman var sannolikheten för sanktioner mot Ryssland och i så fall vilken effekt det skulle ha på utbudet av några metaller som Ryssland har en stor andel av världsproduktionen av. Palladium är den mest uppenbara metallen, men nickel kan också sägas höra dit. Norilsk tillverkar båda. Även aluminiumpriset fick förmodligen stöd från den här rysslandseffekten. Vi tror dock att man gör klokt i att tona ner den här effekten. Dels för att Norilsk är ett globalt företag och dels för att västvärlden än så länge bara lyckats föreslå att EU ska lägga gemensamma visumförhandlingar på is.
I fredags flyttades marknadens fokus från utbudssidan till efterfrågesidan. Fortsatta indikationer på krångligare finansiell situation i Kina, kan öka kostnaderna för lagerhållare av metaller i Kina. Den utlösande faktorn i fredags var nyheten att en solcellstillverkare inte kunde betala obligationsinnehavare som förväntat. Det är ovanligt med den typen av uppenbar insolvens för stora företag i Kina. Kopparpriset åkte på en stor smäll i fredags och föll med nästan 4%. Stål- och järnmalmspriserna föll ovanligt mycket också. TSI62%-noteringen på järnmalm föll med 2.6% och stängde i fredags på 114.20 dollar / ton.
På den positiva sidan, Non-Farm Payrolls (antal nyanställda) i USA kom in nästan som förväntat, vilket marknaden tolkade som ”tillräckligt bra” för att FED ska fortsätta med sin ”tapering” av QE3 och inte minska på ”taper speed”. Detta var klart negativt för guld, eftersom det innebär att klockan fortfarande tickar för när den första räntehöjningen i USA kommer.
Koppar
Koppar är den mest klassiska av basmetaller, vilket gör att man spontant tänker på den som investerare i råvarumarknaden. Lagren vid LME faller, vilket indikerar att efterfrågan är starkare än utbudet. Det finns dock en oro för att lagerminskningen på LME beror på att metall flyttas från LME:s lagerhus till billigare lagerhus i Kina, där det binds upp i finansieringsaffärer (säljs på termin). I så fall beror lagerminskningen inte på ökad konsumtion. Officiell statistik på lagernivån vid Shanghai Futures Exchange visar att lagren även där stiger. Det lägre lagret vid LME skapar backwardation i terminskurvan, vilket håller tillbaka de naturliga säljarna, vilket i sin tur ger stöd åt den allmänna prisnivån. Nyheten om ”default” på företagsobligationen i Kina förra veckan tycks vara den utlösande faktorn för prisfallet i fredags. Vi har sett den här typen av rörelser i kopparpriset, men det var ett bra tag sedan. Ofta utlöser så här stora prisfall, ytterligare tekniska försäljningar. Vi kan därför inte utesluta ytterligare säljtryck i veckan som kommer. Frågan nu är vad Kina kommer att göra. Tidigare har köpare där utnyttjat prisfall för att köpa på sig koppar billigt. Tekniskt är nästa stödnivå vid 6600 dollar, och det är definitivt inom räckhåll.
Vi rekommenderar neutral position i koppar.
Aluminium
Aluminiumpriset föll i måndags för en vecka sedan tillsammans med allt annat, men fick sedan stöd av risken för att utbudet av aluminiium ska påverkas negativt av eventuella sanktioner mot Ryssland. Liksom Norilsk står för en stor del av global produktion av palladium och nickel, är Rusal även en betydande producent av aluminium. Vi tror inte att något av detta är sannolikt att besannas med under förra veckan fanns den rädslan i marknaden. Fundamenta för aluminium rör sig i ”rätt” riktning. Ett tecken på det är att premium-marknaden (för fysisk metall) fortfarande är väldigt stark. I Japan gjordes en överenskommelse om premierna för det andra kvartalet och premien blev rekordhöga 365 dollar / ton. Det är i linje med situationen globalt. I USA:s Mellanväster har premierna dock minskat något till 0.1888 dollar / pund (416 dollar / ton). Vi tror att priset på aluminium har sett sin bottennotering i den här nedgångsfasen och är försiktigt positivt inställda.
Vi fortsätter med neutral rekommendation på aluminium.
Zink
I det generella lättnadsrallyt i tisdags kom det väntade tekniska genombrottet för zinkpriset. Lika ivrigt som investerare hoppade på tåget, hoppade de dock ur det i fredags. Zinkpriset är tillbaka på ruta ett, på samma nivå som för en vecka sedan. Vi föredrar att vara köpta zink framför koppar och aluminium, därför att terminspriserna inte har så mycket premie över spotpriset. 12 månaders contango är bara 1%, vilket är en liten kostnad för spotpriset att hämta in. Givet den snabbt förbättrande fundamentala situationen, borde det finnas goda förutsättningar att få en god avkastning på en placering i zink.
Vi rekommenderar köp av ZINK S eller BULL ZINK X4 S.
Nickel
Vi har skrivit en hel del om uppsidespotentialen i nickelpriset. Tekniskt är ett utbrott vid motståndet vid 15000 dollar den slutliga signalen om att trenden är uppåt. Nu har vi kommit dit. Den häftiga prisuppgången känns dock lite omotiverad tycker vi. Vi tror att trenden uppåt kommer att vara svagare, alltså tycker vi att marknaden är ”överköpt” just nu. Vi tycker alltså att man ska invänta en rekyl för att investera i nickel. Prisfallet i koppar bör påverka nickel negativt också.
Det som fått nickelpriset att gå upp är utbudssituationen senare i år, pga Indonesiens exportförbud av malm. Nickelpriset brukar anpassa sig fort till förändrade utbudsförhållanden och det har kommit rapporter från Kina om att den något sämre malmen från Filippinerna har stigit kraftigt i pris.
Guld
Antalet nyanställda ii USA (NFP)-statistiken betraktades av marknaden, som ovan nämnt, som ”tillräckligt bra” för att FED ska kunna följa sin tidigare fastslagna ”tapering” (nedtrappning) av QE3. Det betyder att klockan fortfarande tickar för tidpunkten när tapering är slut och FED:s första räntehöjning kommer, om ca 2 – 3 år. En svag NFP-siffra skulle ha bekräftat att USA:s arbetsmarknad inte genererar så många nya jobb som FED hade väntat sig och att tidpunkten för den första räntehöjningen skjuts längre in i framtiden, samtidigt som penningmängden fortsätter att öka. En ökande penningmängd leder, allt annat lika, till högre inflationstakt.
Tekniskt ligger guldpriset precis under ett tekniskt motstånd, se diagrammet nedan.
Nu har institutionella placerare börjat köpa guldfonder igen! Den gula kurvan visar antal miljoner uns som ägs via börshandlade fonder/certifikat/depåbevis. Innehaven i silver, den svarta kurvan, har ökat kraftigt sedan början av året.
Den virtuella konkurrenten till guld, Bitcoin, har råkat ut för två bakslag den senaste tiden. Senast var det Bitcoin-börsen Mt. Gox i Japan som rånades på totalt 850,000 Bitcoins, värt ungefär 3.5 miljarder kronor. Bolaget gick omedelbart i konkurs och alla sparare med ”wallets” kopplade dit förlorade alla sina ”pengar”. Uppenbarligen har folk tidigare tyckt att Bitcoin är en attraktiv ”valuta”, trots att den bara är testad i några år, det inte går att köpa något för den, den är illikvid och har en instabil kurs. Det är en osannolik valuta. Att den har en instabil kurs – hittills mestadels uppåt – men den senaste tiden nedåt – förefaller vara det som primärt har attraherat folk till Bitcoin. Dagen det går upp för folk att det intresset är en variant på tulpomani är det troligen slut med Bitcoin. Det skulle inte förvåna om den senaste stölden, som visar hur farligt Bitcoin är, innebär början på slutet. Jag noterar det här, eftersom det tycks som om samma typ av investerare som gillar Bitcoin också gillar (fysiskt) guld och silver som placering. Såväl Bitcoin som guld och silver kan ägas utan att någon annan vet om att man äger dem och är en tillgång som inte samtidigt är någon annans skuld. När det gäller Bitcoin kan det i och för sig ifrågasättas om det är inte tillgång över huvud taget. Det har därför snarare hävdats att det är en ”valuta”, men Bitcoin uppfyller som sagt inte de kriterier som vanligtvis krävs av en valuta särskilt väl. Det har större likheter med en i sig ganska billig tulpanlök. Om pengar slutar att flöda till Bitcoin, är det rimligt att tänka att det går (tillbaka) till guld och silver.
Vi fortsätter tills vidare med neutral vy på guld. Vi skulle vilja köpa om det kommer en rekyl.
Silver
Silverpriset, som bröt motståndet vid 20.50, gick upp till 22 på nästan bara en dag. Förra veckan handlades metallen till ett pris strax under motståndet vid 22 dollar. Vi tror att det kommer att brytas och tror att priset kan gå upp mot 24 eller 25 dollar per uns i det korta perspektivet.
Vi anser att silver är mer köpvärt än guld och skulle vilja köpa på de här nivåerna, i synnerhet efter den rekyl som inträffat de senaste veckorna.
Platina & Palladium
Platina har sedan det förra veckobrevet stigit med 50 dollar till 1482.50 dollar per uns. Det är en tekniskt intressant motståndsnivå, i chartet markerad med ”1481”. Egentligen är nivån alltså bruten på uppsidan redan, men som vi ser har marknaden under de tre senaste dagarna inte lyckats gå högre, av någon anledning.
Förhandlingarna i Sydafrika bröt samman i veckan som gick. AMCU sade att gruvföretagen har 3 år på sig att höja den lägsta lönen för gruvarbetare till 12,500 rand. Detta avvisades i den officiella förhandlingarna. Sydafrikansk domstol avvisade gruvföretagens anmälan om att AMCU brutit mot strejklagstiftningen, där det står att AMCU inte har rätt att använda våld i demonstrationer. Domstolen gav AMCU rätt, genom att avvisa anmälan. Domstolen sade att parterna fick reda ut den frågan själva. AMCU verkar inte vilja ge med sig. De sade i veckan ”Våra krav är skrivna med blod från Marikana”, med hänvisning till Marikana-massakern för två år sedan. Platinapriset fick extra fart i veckan efter att Lonmin (världens tredje största platinaproducent) sade att de inte kommer att klara av att nå produktionsmålet för 2014 på 750 k troy uns.
För att få perspektiv på prisutvecklingen i platina, kan vi titta på kursdiagrammet på veckobasis nedan. En snabb blick ger en ganska positiv bild, vilket gör att vi fortsätter att vilja ha en köpt position i platina. Den mycket intressanta utvecklingen i palladium-marknaden, som vi strax ska titta på, gör oss också positivt inställda till platina.
Palladium, där Ryssland står för nästan all produktion i världen, steg kraftigt i veckan. Medan den häftiga uppgången på kort sikt kan följas av en rekyl nedåt, ser det långsiktiga, vecko-chartet ovanligt intressant ut ur ett tekniskt perspektiv. Det är sällan man ser ett så väldefinierat tekniskt motstånd brytas på uppsidan. Det här är ett tillfälle som vi inte tycker att någon ska missa att ta en position i. Eftersom Ryssland står för en så stor del av produktionen, och det är mycket svårt att få tag på relevant information om vad som händer i marknaden för palladium, blir den tekniska analysen avgörande. Charten avslöjar att det finns information, som vi inte har en aning om, men som uppenbarligen är av den sorten att en så väldefinierad motståndsnivå bryts. Det är en köpsignal.
Vi rekommenderar alltså köp av både platina och palladium. Vi tycker att man ska favorisera en lång position i palladium. I det här veckobrevet finns ingen indikation om framtida prisutveckling som är så stark som i palladium.
Kaffe
Prisuppgången från 180 cent till 200 var oväntad. Lokala fysiska handlare säger att lantbrukare är mer försiktiga med att sälja nu jämfört med två veckor sedan. De tror att priset kan gå ännu högre. Det har varit och är fortsatt svårt att sätta torkan i Minas Gerais i Brasilien i perspektiv och få ett mått på hur allvarlig den är och när vi nu börjar få grepp om omfattningen, har priset redan gått. Dock vill vi påpeka att vi, såvitt vi vet, var först att påpeka att nyheter om torkskador på sojan i Goias, på väderkartor såg ut att huvudsakligen ha drabbat Minas Gerais och Espirito Santo, där soja inte odlas, utan kaffe.
The International Coffee Organisation har publicerat en utmärkt översikt över torkan och sätter den i perspektiv. Rapporten är skriven av Cabi, som är en slags välgörenhetsorganisation inom lantbruksnäringarna, nuförtiden som en del av FN med ungefär samma karaktär som IPCC. Rapporten säger att den sammanlagda torkan i Minas Gerais för januari och februari liknar torkan i delstaten år 1977, men är väsentligt värre än då. Det saknas data bakåt i tiden för att hitta en torka som varit värre. Rapporten visar också att torkan drabbat värst i den södra del av Minas Gerais där kaffeproduktionen är som mest intensiv. Slutligen säger rapporten att bidragande orsaker för att förstärka torkan är att landskapet förändrats – områdets skogsbestånd är kraftigt decimerat. Ett par forskningsrapporter anges som stöd för att kausaliteten går från avskogning till förvärrad torka.
Vi tolkar detta som att Brasilien kan vinna på att återplantera skog – med den naturliga konsekvensen att det sker på bekostnad av antalet kaffebuskar. För producenten kan detta ändå vara optimalt. Lägre produktionsrisk kan kompensera en lägre intäkt. Konsekvensen för världsmarknaden blir dock ett mindre utbud och därmed högre pris. Detta är en långsiktig slutsats vi kan dra.
Det regnade dock ordentligt förra helgen under Carnevalen som började fredagen den 1 mars och avslutade i onsdags. Som vi såg under Odlingsväderrubriken väntas dock det torra vädret bestå de kommande två veckorna. Torrast väntas det vara i just Minas Gerais och Espirito Santo och det gör att skadorna på kaffebuskarna kan bli ännu större. Det har redan varit ovanligt torrt i januari och februari på ett sätt som det saknas dokumentation om (tidigare än 50- och 60-tal). Nu ser även mars ut att bli ovanligt torrt. I april börjar torr-perioden och utan någon markfukt alls, kan då skadorna eskalera. Förutom att det under januari och februari föll ovanligt lite nederbörd, var det också onormalt varmt.
Nedanför ser vi den senaste prisuppgången i perspektiv av de senaste 30 åren. Prisuppgången i januari, februari och nu i början på mars, liknar uppgångarna hösten 1985, sommaren 1994, och våren 1997. Historien visar att prisuppgången hittills i år inte har nått lika långt upp som prisuppgångarna nådde de gångerna och skadorna tycks vara värre den här gången än de var vid dessa tidigare tillfällen.
Med den information vi hade vid förra veckobrevet för två veckor sedan gick vi över till neutral rekommendation. Vi är inte så säkra på att det är rätt rekommendation. Risken är naturligtvis extremt hög i marknaden, då den rört sig mer än 10% på en dag! Samtidigt som förlustrisken i en position därför är väldigt hög – i synnerhet för högrisk-instrument som BULL & BEAR ”X4”, kan det finnas mer risk på uppsidan än på nedsidan och en försiktig köpt position i BULL KAFFE X4 S eller KAFFE S, kanske är värt att ha istället för att vara utanför marknaden.
[box]SEB Veckobrev Veckans råvarukommentar är producerat av SEB Merchant Banking och publiceras i samarbete och med tillstånd på Råvarumarknaden.se[/box]
Disclaimer
The information in this document has been compiled by SEB Merchant Banking, a division within Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) (“SEB”).
Opinions contained in this report represent the bank’s present opinion only and are subject to change without notice. All information contained in this report has been compiled in good faith from sources believed to be reliable. However, no representation or warranty, expressed or implied, is made with respect to the completeness or accuracy of its contents and the information is not to be relied upon as authoritative. Anyone considering taking actions based upon the content of this document is urged to base his or her investment decisions upon such investigations as he or she deems necessary. This document is being provided as information only, and no specific actions are being solicited as a result of it; to the extent permitted by law, no liability whatsoever is accepted for any direct or consequential loss arising from use of this document or its contents.
About SEB
SEB is a public company incorporated in Stockholm, Sweden, with limited liability. It is a participant at major Nordic and other European Regulated Markets and Multilateral Trading Facilities (as well as some non-European equivalent markets) for trading in financial instruments, such as markets operated by NASDAQ OMX, NYSE Euronext, London Stock Exchange, Deutsche Börse, Swiss Exchanges, Turquoise and Chi-X. SEB is authorized and regulated by Finansinspektionen in Sweden; it is authorized and subject to limited regulation by the Financial Services Authority for the conduct of designated investment business in the UK, and is subject to the provisions of relevant regulators in all other jurisdictions where SEB conducts operations. SEB Merchant Banking. All rights reserved.
Analys
[If demand] ”comes around as forecast, Hallelujah, we can produce more”

Saudi Arabia’s oil minister, Prince Abdulaziz bin Salman, last week stated at a conference in Calgary: ”I believe it when I see it. When reality comes around as it’s been forecast, Hallelujah, we can produce more” (Reuters, John Kemp). So Saudi Arabia wants to and will produce more once it is confident that there really is demand for additional crude. Saudi Arabia has good reason to be concerned for global oil demand. It is not the only one struggling to predict global demand amid the haze and turmoil in the global oil market following the Russian invasion of Ukraine and sanctions towards Russian crude and product stocks. Add a shaky Chinese housing market and the highest US rates since 2001. Estimates for global oil demand in Q4-23 are ranging from 100.6 m b/d to 104.7 m b/d with many estimates in between. Current crude and mid-dist inventories are low. Supply/demand is balanced to tight and clearly very tight for mid-dists (diesel, jet fuel, gasoil). But amid current speculative bullishness it is important to note that Saudi Arabia can undo the current upwards price journey just as quickly as it created the current bull-market as it drop in production from 10.5 m b/d in April to only 9.0 m b/d since July. Quickly resolving the current mid-dist crisis is beyond the powers of Saudi Arabia. But China could come to the rescue if increased oil product export quotas as it holds spare refining capacity.

The oil market is well aware that the main reasons for why oil has rallied 25% over the past months is reduced production by Saudi Arabia and Russia, global oil demand holding up better than feared together with still declining US shale oil activity. US oil drilling rig count fell by 8 rigs last week to 507 rigs which is the lowest since Feb 2022.
The big question is how strong is global oil demand and how will it hold up or even maybe increase in the coming quarters? And here the spread of estimates are still all over the place. For Q4-23 we have the following range of estimates for global oil demand in m b/d: 100.6; 101.8; 103.1; 103.2 and 104.7 from main oil market research providers. This wide spread of estimates is mindbogglingly and head-scratching both for analysts and for oil producers. It leads to a wide spread in estimates for Call-on-OPEC. Some say the current market is in a 2-3 m b/d deficit while others calculate that the global oil market today is nicely balanced.
The sanctions towards Russian crude and oil product exports with a ban on imports to the EU and UK has led to a large reshuffling of the global oil market flows which again has created a haze through which it is hard to gauge the correct state of the global oil market.
We have previously argued that there may be a significant amount of ”pent-up-demand” following the Covid-years with potential for global oil demand to surprise on the upside versus most demand forecasts. But there are also good reasons to be cautious to demand given Chinese property market woes and the highest US interest rates since 2001!
The uncertainty in global oil demand is clearly at the heart of Saudi Arabia’s production cuts since April this year. Saudi Arabia’s Energy Minister, Prince Abulaziz bin Salman, last week stated at a conference in Calgary: ”I believe it when I see it. When reality comes around as it’s been forecast, Hallelujah, we can produce more” (Reuters, John Kemp).
So if it turns out that demand is indeed stronger than Saudi Arabia fears, then we should see increased production from Saudi Arabia. Saudi could of course then argue that yes, it is stronger than expected right now, but tomorrow may be worse. Also, the continued decline in US oil drilling rig count is a home-free card for continued low production from Saudi Arabia.
Both crude stocks and mid-dist stocks (diesel, jet fuel, gasoil) are still significantly below normal and the global oil market is somewhere between balanced, mild deficit or large deficit (-2-3 m b/d). The global oil market is as such stressed due to low inventories and potentially in either mild or large deficit on top. The latter though can be undone by higher production from Saudi Arabia whenever it chooses to do so.
What is again getting center stage are the low mid-dist stocks ahead of winter. The war in Ukraine and the sanctions towards Russian crude and product stocks created chaos in the global oil product market. Refining margins went crazy last year. But they are still crazy. The global refining system got reduced maintenance in 2020 and 2021 due to Covid-19 and low staffing. Following decades of mediocre margins and losses, a lot of older refineries finally decided to close down for good during Covid as refining margins collapsed as the world stopped driving and flying. The global refining capacity contracted in 2021 for the first time in 30 years as a result. Then in 2022 refining margins exploded along with reviving global oil demand and the invasion of Ukraine. Refineries globally then ran as hard as they could, eager to make money, and reduced maintenance to a minimum for a third year in a row. Many refineries are now prone for technical failures following three years of low maintenance. This is part of the reason why mid-dist stocks struggle to rebuild. The refineries which can run however are running as hard as they can. With current refining margins they are pure money machines.
Amid all of this, Russia last week imposed an export ban for gasoline and diesel products to support domestic consumers with lower oil product prices. Russia normally exports 1.1 m b/d of diesel products and 0.2 m b/d of gasoline. The message is that it is temporary and this is also what the market expects. Russia has little oil product export storage capacity. The export ban will likely fill these up within a couple of weeks. Russia will then either have to close down refineries or restart its oil product exports.
The oil market continues in a very bullish state with stress both in crude and mid-dists. Speculators continues to roll into the market with net long positions in Brent crude and WTI increasing by 29 m b over the week to last Tuesday. Since the end of June it has increased from 330 m b to now 637 m b. Net-long speculative positions are now at the highest level in 52 weeks.
The market didn’t believe Saudi Arabia this spring when it warned speculators about being too bearish on oil and that they would burn their fingers. And so they did. After having held production at 9 m b/d since July, the market finally believes in Saudi Arabia. But the market still doesn’t quite listen when Saudi says that its current production is not about driving the oil price to the sky (and beyond). It’s about concerns for global oil demand amid many macro economic challenges. It’s about being preemptive versus weakening demand. The current oil rally can thus be undone by Saudi Arabia just as it was created by Saudi Arabia. The current refinery stress is however beyond the powers of Saudi Arabia. But China could come to the rescue as it holds spare refining capacity. It could increase export quotas for oil products and thus alleviate global mid-dist shortages. The first round effect of this would however be yet stronger Chinese crude oil imports.
Brent crude and ARA diesel refining premiums/margins. It is easy to see when Russia invaded Ukraine. Diesel margins then exploded. The market is not taking the latest Russian export ban on diesel and gasoline too seriously. Not very big moves last week.

ARA mid-dist margins still exceptionally high at USD 35-40/b versus a more normal USD 12-15/b. We are now heading into the heating season, but the summer driving season is fading and so are gasoline margins.

ARA mid-dist margins still exceptionally high at USD 35-40/b versus a more normal USD 12-15/b. Here same graph as above but with longer perspective to show how extreme the situation is.

US crude and product stocks vs. the 2015-19 average. Very low mid-dist stocks.

Speculators are rolling into long positions. Now highest net long spec in 52 weeks.

Analys
The ”normal” oil price is USD 97/b

The Dated Brent crude oil price ydy closed at USD 96/b. Wow, that’s a high price! This sensation however depends on what you think is ”normal”. And normal in the eyes of most market participants today is USD 60/b. But this perception is probably largely based on the recent experience of the market. The average Brent crude oil price from 2015-2019 was USD 58.5/b. But that was a period of booming non-OPEC supply, mostly shale oil. But booming shale oil supply is now increasingly coming towards an end. Looking more broadly at the last 20 years the nominal average price was USD 75/b. But in inflation adjusted terms it was actually USD 97/b.

Saudi Arabia’s oil minister, Abdulaziz bin Salman, yesterday stated that its production cuts was not about driving the price up but instead it was preemptive versus the highly uncertain global economic development. In that respect it has a very good point. The US 2yr government bond rate has rallied to 5.06% which is the highest since 2006 and just a fraction away of being the highest since December 2000. The Chinese property market is struggling and global PMIs have been downhill since mid-2021 with many countries now at contractive, sub-50 level. Thus a deep concern for the health of the global economy and thus oil demand going forward is absolutely warranted. And thus the preemptive production cuts by Saudi Arabia. But killing the global economy off while it is wobbling with an oil price of USD 110-120/b or higher is of course not a smart thing to do either.
At the same conference in Canada yesterday the CEO of Aramco, Amin H. Nasser, said that he expected global oil demand to reach 110 m b/d in 2030 and that talk about a near term peak in global oil demand was ”driven by policies, rather than the proven combination of markets, competitive economics and technology” (Reuters).
With a demand outlook of 110 m b/d in 2030 the responsible thing to do is of course to make sure that the oil price stays at a level where investments are sufficient to cover both decline in existing production as well as future demand growth.
In terms of oil prices we tend to think about recent history and also in nominal terms. Most market participants are still mentally thinking of the oil prices we have experienced during the shale oil boom years from 2015-2019. The average nominal Brent crude price during that period was USD 58.5/b. This is today often perceived as ”the normal price”. But it was a very special period with booming non-OPEC supply whenever the WTI price moved above USD 45/b. But that period is increasingly behind us. While we could enjoy fairly low oil prices during this period it also left the world with a legacy: Subdued capex spending in upstream oil and gas all through these years. Then came the Covid-years which led to yet another trough in capex spending. We are soon talking close to 9 years of subdued capex spending.
If Amin H. Nasser is ballpark correct in his prediction that global oil demand will reach 110 m b/d in 2030 then the world should better get capex spending rolling. There is only one way to make that happen: a higher oil price. If the global economy now runs into an economic setback or recession and OPEC allows the oil price to drop to say USD 50/b, then we’d get yet another couple of years with subdued capex spending on top of the close to 9 years with subdued spending we already have behind us. So in the eyes of Saudi Arabia, Amin H. Nasser and Abdulaziz bin Salman, the responsible thing to do is to make sure that the oil price stays up at a sufficient level to ensure that capex spending stays up even during an economic downturn.
This brings us back to the question of what is a high oil price. We remember the shale oil boom years with an average nominal price of USD 58.5/b. We tend to think of it as the per definition ”normal” price. But we should instead think of it as the price depression period. A low-price period during which non-OPEC production boomed. Also, adjusting it for inflation, the real average price during this period was actually USD 72.2/b and not USD 58.5/b. If we however zoom out a little and look at the last 20 years then we get a nominal average of USD 75/b. The real, average inflation adjusted price over the past 20 years is however USD 97/b. The Dated Brent crude oil price yesterday closed at USD 96/b.
Worth noting however is that for such inflation adjustment to make sense then the assumed cost of production should actually rise along with inflation and as such create a ”rising floor price” to oil based on rising real costs. If costs in real terms instead are falling due to productivity improvements, then such inflation adjusted prices will have limited bearing for future prices. What matters more specifically is the development of real production costs for non-OPEC producers and the possibility to ramp up such production. Environmental politics in OECD countries is of course a clear limiting factor for non-OPEC oil production growth and possibly a much more important factor than the production cost it self.
But one last note on the fact that Saudi Arabia’s energy minister, Abdulaziz bin Salman, is emphasizing that the cuts are preemptive rather then an effort to drive the oil price to the sky while Amin H. Nasser is emphasizing that we need to be responsible. It means that if it turns out that the current cuts have indeed made the global oil market too tight with an oil price spiraling towards USD 110-120/b then we’ll highly likely see added supply from Saudi Arabia in November and December rather than Saudi sticking to 9.0 m b/d. This limits the risk for a continued unchecked price rally to such levels.
Oil price perspectives. We tend to think that the nominal average Brent crude oil price of USD 58.5/b during the shale oil boom years from 2015-19 is per definition the ”normal” price. But that period is now increasingly behind us. Zoom out a little to the real, average, inflation adjusted price of the past 20 years and we get USD 97/b. In mathematical terms it is much more ”normal” than the nominal price during the shale oil boom years

Is global oil demand about to peak 1: OECD and non-OECD share of global population

Is global oil demand about to peak 2: Oil demand per capita per year

Analys
USD 100/b in sight but oil product demand may start to hurt

Some crude oil grades have already traded above USD 100/b. Tapis last week at USD 101.3/b. Dated Brent is trading at USD 95.1/b. No more than some market noise is needed to drive it above USD 100/b. But a perceived and implied oil market deficit of 1.5 to 2.5 m b/d may be closer to balance than a deficit. And if so the reason is probably that oil product demand is hurting. Refineries are running hard. They are craving for crude and converting it to oil products. Crude stocks in US, EU16 and Japan fell 23 m b in August as a result of this and amid continued restraint production by Saudi/Russia. But oil product stocks rose 20.3 m b with net draws in crude and products of only 2.7 m b for these regions. Thus indicating more of a balanced market than a deficit. Naturally there has been strong support for crude prices while oil product refinery margins have started to come off. Saudi/Russia is in solid control of the market. Both crude and product stocks are low while the market is either in deficit or at best in balance. So there should be limited down side price risk. But oil product demand is likely to hurt more if Brent crude rises to USD 110-120/b and such a price level looks excessive.

Crude oil prices have been on a relentless rise since late June when it became clear that Saudi Arabia would keep its production at 9 m b/d not just in July but also in August. Then later extended to September and then lately to the end of the year. On paper this has placed the market into a solid deficit. Total OPEC production was 27.8 m b/d in August and likely more or less the same in September. OPEC estimates that the need for oil from OPEC in Q3-23 is 29.2 m b/d which places the global market in a 1.4 m b/d deficit when OPEC produces 27.8 m b/d.
The proof of the pudding is of course that inventories actually draws down when there is a deficit. A 1.4 m b/d of deficit for 31 days in August implies a global inventory draw of 43.4 m b/d. If we assume that OECD countries accounts for 46% of global oil demand then OECD could/should have had a fair share of inventory rise of say 20 m b in August. Actual inventory data are however usually a lagging set of data so we have to work with sub sets of data being released on a higher frequency. And non-OECD demand and inventory data are hard to come by.
If we look at oil inventory data for US, EU16 and Japan we see that crude stocks fell 23 m b in August while product stocks rose 20.3 m b with a total crude and product draw of only 2.7 m b. I.e. indicating close to a balanced market in August rather than a big deficit. But it matters that crude stocks fell 23 m b. That is a tight crude market where refineries are craving and bidding for crude oil together with speculators who are buying paper-oil. So refineries worked hard to buy crude oil and converting it to oil products in August. But these additional oil products weren’t gobbled up by consumers but instead went into inventories.
Rising oil product inventories is of course a good thing since these inventories in general are low. And also oil product stocks are low. The point is more that the world did maybe not run a large supply/demand deficit of 1.5 to 2.5 m b/d in August but rather had a more balanced market. A weaker oil product demand than anticipated would then likely be the natural explanation for this. Strong refinery demand for crude oil, crude oil inventory draws amid a situation where crude inventories already are low is of course creating an added sense of bullishness for crude oil.
On the one hand strong refinery demand for crude oil has helped to drive crude oil prices higher amid continued production cuts by Saudi Arabia. Rising oil product stocks have on the other hand eased the pressure on oil products and thus softened the oil product refinery margins.
The overall situation is that Saudi Arabia together with Russia are in solid control of the oil market. Further that the global market is either balanced or in deficit and that both crude and product stocks are still low. Thus we have a tight market both in terms of supplies and inventories. So there should be limited downside in oil prices. We are highly likely to see Dated Brent moving above USD 100/b. It is now less than USD 5/b away from that level and only noise is needed to bring it above. Tupis crude oil in Asia traded at USD 101.3/b last week. So some crude benchmarks are already above the USD 100/b mark.
While Dated Brent looks set to hit USD 100/b in not too long we are skeptical with respect to further price rises to USD 110-120/b as oil product demand likely increasingly would start to hurt. Unless of course if we get some serious supply disruptions. But Saudi Arabia now has several million barrels per day of reserve capacity as it today only produces 9.0 m b/d. Thus disruptions can be countered. Oil product demand, oil product cracks and oil product inventories is a good thing to watch going forward. An oil price of USD 85-95/b is probably much better than USD 110-120/b for a world where economic activity is likely set to slow rather than accelerate following large interest rate hikes over the past 12-18 months.
OPEC’s implied call-on-OPEC crude oil. If OPEC’s production stays at 27.8 m b/d throughout Q3-23 and Q4-23 then OPECs numbers further strong inventory draws to the end of the year.

Net long speculative positions in Brent crude and WTI. Speculators have joined the price rally since end of June.

End of month crude and product stocks in m b in EU16, US and Japan. Solid draw in crude stocks but also solid rise in product stocks. In total very limited inventory draw. Refineries ran hard to convert crude to oil products but these then went straight into inventories alleviating low oil product inventories there.

ARA oil product refinery margins have come off their highs for all products as the oil product situation has eased a bit. Especially so for gasoline with now fading summer driving. But also HFO 3.5% cracks have eased back a little bit. But to be clear, diesel cracks and mid-dist cracks are still exceptionally high. And even gasoline crack down to USD 17.6/b is still very high this time of year.

ARA diesel cracks in USD/b. Very, very high in 2022. Almost normal in Apr and May. Now very high vs. normal though a little softer than last year.

US crude and product stocks vs. 2015-2019 average. Still very low mid-dist inventories (diesel) and also low crude stocks but not all that low gasoline inventories.

US crude and product stocks vs. 2015-2019 averages. Mid-dist stocks have stayed persistently low while gasoline stocks suddenly have jumped as gasoline demand seems to have started to hurt due to higher prices.

Total commercial US crude and product stocks in million barrels. Rising lately. If large, global deficit they should have been falling sharply. Might be a blip?

Source: SEB graph and calculations, Blbrg data feed, EIA data
-
Nyheter2 veckor sedan
Africa Oil har fokus på offshore-tillgångar i Nigeria
-
Nyheter3 veckor sedan
EnQuest ska avnotera sina aktier från Nasdaq Stockholm
-
Nyheter3 veckor sedan
Kyawthuite – världens mest sällsynta mineral
-
Nyheter3 veckor sedan
Sveriges största elektrolysanläggning invigs idag
-
Nyheter4 veckor sedan
Det finns tillräckligt med koppar
-
Nyheter2 veckor sedan
Tre bra aktier inom olja och gas
-
Nyheter1 vecka sedan
Christian Kopfer om olja, diesel, koppar och andra råvaror
-
Nyheter2 veckor sedan
Colombias kokainproduktion når sin högsta nivå någonsin