Råvarumarknaderna försöker säga något som obligationsmarknaden ännu inte fullt ut verkar ha förstått. Det menar råvaruanalytikern Jeffrey Currie, som pekar på en rad utvecklingar på marknaden, från skenande dieselmarginaler och störningar i raffinaderier till flaskhalsar i världshandeln och väderextremer. Hans slutsats är att en period av strukturell knapphet kan vara på väg att förändra prisbilden för råvaror.

Curries övergripande poäng är att två krafter verkar samtidigt. Den fysiska världen präglas av ökande knapphet, samtidigt som finansmarknaderna hålls tillbaka av politiska och monetära interventioner. ”Scarcity pushes prices up. Repression holds yields down”, skriver han. Skillnaden mellan de två blir enligt Currie en form av värdeförsämring av pengar.

Han menar att råvaror är den tillgångsklass som gynnas av båda utvecklingarna.

Dieselmarknaden är den verkliga varningssignalen

Currie anser att marknaden tittar på fel oljepris. Det är inte råoljan som är den viktigaste indikatorn för ekonomins faktiska kostnadsläge, utan priserna på de produkter som konsumeras, framför allt bensin och diesel.

Dieselmarginalen, den så kallade diesel crack spread, har enligt Currie passerat 100 dollar per fat för första gången och nått 102,20 dollar. Det är fyra till sex gånger det normala intervallet och rekord har noterats de senaste veckorna.

Bakom utvecklingen finns framför allt en brist på raffinaderikapacitet. Globala raffinaderikörningar har minskat med omkring 5 miljoner fat per dag, samtidigt som ryska raffinaderier utsatts för ukrainska attacker och raffinaderier i Mellanöstern påverkats av kriget. Till detta kommer åratal av underinvesteringar som har lämnat marknaden utan särskilt mycket reservkapacitet.

Det är därför råoljepriset kan utvecklas relativt lugnt samtidigt som de raffinerade produkterna når rekordnivåer.

Curries formulering är talande, råvaran finns, men den användbara produkten är knapp.

Detta är viktigt eftersom diesel är en central kostnad i hela ekonomin. Lastbilar, traktorer, lokomotiv och gruvmaskiner är alla beroende av diesel. Energikostnaden blir därmed ett slags prisgolv för metaller, spannmål och gödsel. Han pekar bland annat på att spannmålspriset stigit kraftigt samtidigt som råoljan fortfarande handlas långt under tidigare toppnivåer.

Flaskhalsarna blir allt fler

Det är dock inte bara energimarknaden som bekymrar Currie. Han målar upp en bild av ett globalt råvarusystem där allt fler av de tidigare marginalerna försvinner.

Hormuzsundet har varit halvstängt under en längre period. Röda havet kräver fortfarande omvägar, ryska raffinaderier utsätts återkommande för attacker och Europas extrema värme har pressat vattennivåerna i Rhen till den lägsta nivån sedan mätningarna började 1880. Även Panamakanalen är begränsad av låga vattennivåer.

Samtidigt har störningar i Svarta havets spannmålshandel ytterligare förvärrat situationen. Currie lyfter fram att alla tre Novorossijsk-terminalerna stängts, vilket enligt honom innebär att 97 procent av exportkapaciteten i Azov- och Svartahavsområdet ligger nere mitt under skördesäsongen.

Det sker samtidigt som USA majsprognoser har sänkts.

Poängen är inte att en enskild störning kommer att skapa en global råvarukris. Det är att allt fler störningar inträffar samtidigt i ett system som har allt mindre reservkapacitet.

Currie beskriver det som att världen har gått från en illusion av överflöd till en situation där redundansen håller på att försvinna. Det finns ingen strategisk reserv för diesel och bensin på motsvarande sätt som USA oljereservlager, ingen överkapacitet i raffineringen och allt mindre marginaler i exempelvis floder, kanaler och spannmålskorridorer.

När den normala bromsen inte längre fungerar

Det är här Curries resonemang blir mer omfattande än en vanlig prognos för olje- eller råvarupriser.

Normalt skulle stigande råvarupriser så småningom skapa sin egen motreaktion. Högre inflation leder till högre obligationsräntor, vilket kyler efterfrågan och gör det svårare för råvarupriserna att fortsätta upp.

Men Currie menar att denna mekanism håller på att bryta samman.

Han pekar på den amerikanska obligationsmarknaden, där finansdepartementet har ökat sina återköp av långfristiga obligationer efter att den amerikanska 30-årsräntan nått 5,32 procent, den högsta nivån sedan 2007. Han ser detta som ytterligare ett tecken på att staten i allt större utsträckning måste ingripa för att stödja obligationsmarknaden.

Samtidigt pressas obligationsmarknaden av stora finansieringsbehov. Utländska innehav minskar, budgetunderskottet är stort, räntekostnaderna har stigit kraftigt och USA statsskuld närmar sig 40 000 miljarder dollar. Därtill konkurrerar AI-investeringar och annan kapitalintensiv verksamhet om samma pool av kapital.

Curries poäng är att den traditionella bromsen för råvarupriserna därmed försvagas, knappheten driver inflationen, men den finansiella marknaden tillåts inte fullt ut reagera på inflationen genom stigande räntor.

Resultatet blir en självförstärkande process där knappheten fortsätter att pressa råvarupriserna.

Guld och råvaror gynnas från två håll

Det är också här Currie placerar guld och råvaror i centrum för sitt investeringscase.

När den fysiska världen präglas av knapphet gynnas råvaror direkt. När de finansiella marknaderna samtidigt präglas av interventioner och värdeförsämring av pengar gynnas guld.

Han pekar på hur marknaden reagerade efter de senaste obligationsinterventionerna, guldet steg omkring 4 procent till 4 510 dollar och silvret nästan 5 procent, samtidigt som ett råvaruindex nådde nytt rekord.

Det är själva kärnan i Curries resonemang. Råvarorna representerar knappheten, medan guldet representerar värdeförsämringen av den finansiella sidan av ekonomin.

Och om han har rätt är det inte en enskild råvara som står inför en uppgång. Det är hela råvarukomplexet som påverkas när energikostnader, transporter, livsmedel och industriråvaror pressas upp av samma underliggande problem.

Currie avslutar därför med en tydlig slutsats, marknaden bör förbereda sig på högre volatilitet och nya toppnivåer på fler råvarumarknader.

Det är inte priset på en enskild råvara som är hans viktigaste budskap. Det är att systemet runt råvarorna har blivit känsligare för varje ny störning, samtidigt som de finansiella mekanismer som tidigare dämpade effekten har försvagats.